港股上市永利澳门的母公司永利度假(WYNNUS)于美国时间11月4日盘后发布24Q3财报，WYNNUS盘后股价跌超3%，主要系营收和盈利均不及市场预期，或与拉斯维加斯业务疲软有关。我们认为澳门业务：1）与金沙和美高梅Q3相似，GGR增长开始见顶，VIP和中场环比继续下滑，但下跌幅度略好于金沙和美高梅；2）EBITDAMargin在Q1达到34%高点后持续下滑；3）后续向高利润率业务转型维持效果仍待观察。
　　24Q3中场恢复超行业，但澳门业务增长或逐渐见顶
　　24Q3永利澳门（公司）博彩毛收入877百万美元，同比+6%，环比-2%，恢复至2019年的81%（行业79%）。VIP毛收入141百万美元，恢复至25%（行业42%），同比+0.4%，环比-0.1%；中场毛收入684百万美元，恢复至114%（行业110%），同比+9%，环比-1%；老虎机毛收入52百万美元，恢复至55%（行业82%），同比+35%，环比+0.2%。中场恢复略超行业水平，但VIP、老虎机恢复不及行业，环比下跌或显示市场继续恢复仍面临挑战，结合此前金沙和美高梅Q3表现，我们认为澳门博彩恢复程度或已触顶。
　　24Q3 EBITDA margin环比下跌，丰富活动推动业务转型
　　24Q3永利澳门（公司）净收入872百万美元，同比+6%，环比-2%，恢复至19Q3的81%（行业79%）。经调整EBITDA 263百万美元，同比+3%，环比-6%。EBITDAMargin为30.2%，对比24Q2/23Q3/19Q3为31.7%/31.1%/28.1%，环比呈现下跌。分物业来看，永利皇宫继续维持主要贡献地位，24Q3永利皇宫营收520百万美元，占总净收入的60%，EBITDA为162百万美元，EBITDAMargin为31.2%，环比下跌2.5个百分点；永利澳门（物业）营收352百万美元，EBITDA为101百万美元，EBITDAMargin为28.6%。环比略上涨。永利皇宫翻新并重新设计了四家餐厅，并将于25年中期开设新餐厅，永利澳门也全新开幕九鲲海鲜餐厅以吸引客流。
　　维持买入，目标价7.0港元，对应25年EV/EBITDA为7.2x
　　10月澳门博彩收入达207.8亿澳门元，创疫情后新高。我们预计今年澳门博彩收入将恢复到2019年的约80%水平，但客流已恢复逾疫情前水平，不过对于博彩收入的后续贡献仍需观察。随着博彩业转型，散客化趋势明显。永利主要客户群体也逐步转型。我们认为永利客房和商场等对比其他博企相对豪华，由低利润率业务转型至高利润率业务已见成效，不过VIP和中场业务及EBITDAMargin环比继续下滑，叠加此前金沙和美高梅Q3的财务表现，我们认为永利澳门业务恢复或同样逐渐见顶。因此维持公司25年7.2x EV/EBITDA，重申买入，目标价7.0港元。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。