永利澳门母公司永利度假（WYNNUS）于美东8/7发布25Q2财报，其澳门板块表现疲弱，导致永利澳门8/8收跌7.4%。其中：1）GGR同环比持平，中场毛收入环比-3%，且除中场外恢复均弱于行业。2）VIP转码数环比-7%，盈率仅2.97%（24Q2为3.54%）。3）EBITDAMargin（EM）同环比回落，短期盈利或承压。管理层对后市态度积极，称6-7月GGR动能回升，并计划25-26年投资约7.5亿美元用于拓建主席俱乐部、翻新酒店客房及会展娱乐中心建设，以增强高端与非博彩竞争力。考虑到我们认为永利中场与高端均乏力，反映其吸客战略及非博彩布局存在瓶颈，下调至“增持”。
　　GGR、VIP和老虎机恢复不及行业，永利皇宫EM同环比下滑
　　永利澳门25Q2净收入8.8亿美元，同比持平，环比+2%；经调整EBITDA为2.5亿美元，同比-10%，环比持平，其中贵宾厅赢率偏低造成约1300万美元影响；EM为28.7%，对比19Q2/24Q2/25Q1的29.2/31.7/29.1%。总GGR 9.0亿美元，恢复至19Q2的66%，对比行业83%。VIP毛收入1.5亿美元，恢复至19Q2的21%，对比行业47%，同比+6%，环比+25%；中场毛收入6.9美元，恢复至19Q2的120%，对比行业118%，同比持平，环比-3%；老虎机毛收入0.6亿美元，恢复至19Q2的67%，对比行业94%，同比+12%，环比+7%。永利皇宫经调整EBITDA 1.6亿美元，EM为29.1%，同比下滑4.5pct，环比下滑1.1pct；永利澳门（物业）经调整EBITDA为1.0亿美元，EM为28.1%，同比下滑0.4pct，环比抬升0.7pct。
　　非博彩竞争升级，但永利内容明显落后，加码投入能否破局？
　　我们认为永利非博彩布局薄弱，现有发财树、缆车、音乐喷泉等多年未改，池畔派对和亚洲酒吧评选不符中国消费主流，景德镇瓷器数字展、斯洛克表演赛受众有限。2025年行业竞争加剧，各博企加快内容投入。银河与金沙主打演唱会经济，引入张学友、郑秀文、林忆莲、权志龙等吸引中高端客群；美高梅推出保利博物馆与张艺谋执导的驻场演出《MGM 2049》；新濠重启“水舞间”，增设亲子水上乐园，并举办黎明、郭富城演唱会；澳博邀请梁静茹献唱并优化餐饮配套。永利起步较晚，但本季度公司明确重回高端与非博彩主线，规划25-26年投资7.5亿美元拓建主席俱乐部、翻新酒店客房（预计26年完成），并推进永利皇宫北侧会展及娱乐中心建设（预计28年启用）。考虑建设周期及现有牌照2032年到期，成效释放或需时间验证。
　　政策+内容共振，2H25澳门博彩板块上行趋势有望延续
　　我们重申2H25澳门博彩板块或延续上行趋势。珠澳“一签多行”、香港“跨境支付通”叠加“金股币”齐涨释放财富效应，或增强旅客的出行与消费意愿。1H25珠海访澳旅客同比+57%达248万人次，签证便利红利显现。8-9月陈奕迅、Twice等演出有望延续此前热潮。我们认为演唱会虽主要在银河与威尼斯人举行，但利好或可外溢到整个路氹区域，水涨船高。Labubu等大型IP也于6-9月登陆澳门，广吸各年龄层游客打卡互动。展望2H25，第十五届全运会（粤港澳合办）及格兰披治大赛有望带动更多吸客政策落地。
　　下调至“增持”，下调目标价至6.7港元，对应8.0x 26EEV/EBITDA
　　鉴于永利中场不强，高端乏力，我们下调永利25-27EGGR预测5.6/4.0/3.2%至284/291/306亿港元，下调25-27E经调整EBITDA预测6.9/5.7/5.0%至91/94/99亿港元。永利非博彩布局偏弱，且VIP恢复亦落后于行业。我们切换至26年估值，并基于行业9.2x EV/EBITDA均值给予折价，下调目标价至6.7港元，对应8.0x 2026EEV/EBITDA，（原6.8港元，对应7.8x2025EEV/EBITDA），本次评级下调至“增持”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。