经调口径下（固定汇率且扣非后口径），汇丰控股25Q1-3营收同比+4.8%，税前利润同比+4.5%，增速较25H1-0.9pct、-0.6pct。董事会批准就截至2025年12月31日止财政年度派发第三次股息，每股普通股0.1美元，股息总额约17.2亿美元。公司上调25年ROTE指引至有望高于15%（此前为约15%），且将2025年银行账簿净利息收入指引由420亿美元上调至430亿美元。鉴于公司组织架构调整提升运营效率，维持“买入”评级。
　　规模持续增长，英国信贷需求修复
　　9月末总资产/总贷款/总存款分别同比+4.4%、+1.4%、+4.6%，增速较6月末-2.8pct、-3.1pct、-4.8pct，香港贷款需求依然偏弱，贷款规模较6月末环比下滑，但目前英国地区信贷需求较好，主要是按揭贷款和部分交易相关对公贷款增量贡献。公司指引25年信贷需求仍待提振，但中长期客户贷款同比增速可达中单位数。
　　息差企稳回升，上调NII指引
　　前三季度银行业务净利息收益同比-1.3%，增速较上半年+2.7pct。25Q3单季度净息差1.56%，环比25Q2+1bp，25Q3生息资产收益率为4.36%，环比Q2下行13bp；25Q3计息负债成本率为3.01%，环比Q2下行17bp。息差回升主因结构性对冲显效以及负债成本优化。公司将2025年银行账簿净利息收入指引由420亿美元上调至430亿美元，支撑上调的因素有两方面：一是利率对冲工具平滑降息影响，且三季度Hibor超预期回升至3%以上，对净利息收入影响有限；二是公司负债端成本持续优化。
　　财富管理强劲，外汇业务略有波动
　　经调口径下，Q1-3非息同比+17.2%，增速较25H1-6.9pct。非息收入中，25Q1-3集团整体的财富管理业务收入增长24.9%，增速较上半年+3.9pct，主因香港资本市场活跃驱动投资分销业务增长31.1%。公司前三季度吸引的新增投资资产净值达到730亿美元，当中420亿美元来自亚洲。交易银行业务持续表现良好，前三季度批发交易银行业务的费用及其他收益同比+4.4%。其中，环球外汇业务收入同比+5.1%，增速环比上半年-13.8pct，主因Q3市场波动减小导致相关业务交易量收缩。
　　资产质量基本稳定，关注香港商业地产
　　9月末不良率/拨备覆盖率2.50%/42%，环比6月末+10bp/持平。测算25Q3单季度信用成本同比持平至0.41%，公司维持指引25年信用成本约0.40%。25Q3单季度不良生成率环比25Q2+10bp。目前公司香港商业地产资产质量压力仍存，主要压力来自办公楼领域（公司预计压力会持续到2026年），而住房按揭有企稳复苏趋势。9月末核心一级资本充足率环比-0.1pct至14.5%。由于私有化恒生银行将导致核心一级资本充足率下行125bp，25Q4-26Q2暂停回购，以促进资本水平回到合意区间（14%-14.5%）。
　　给予26年目标PB1.50倍
　　鉴于公司息差韧性突出，我们预测2025-2027年归母净利润为228.62/234.90/258.04亿美元（较前值+6.9%/+3.3%/+6.5% ），26BVPS12.28美元，对应PB为1.12倍。可比公司2025年Wind一致预测PB均值为0.79倍，我们认为公司战略定位+架构调整与香港资本市场形成共振，给予26年目标PB1.50倍，目标价143.08港币（前值25年目标PB1.50倍，目标价134.83港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：主营市场表现不及预期；私有化进度低于预期。