经调口径下，汇丰控股25Q1营收同比+4.2%，税前利润同比+8.9%，增速较24年+1.6pct、+6.1pct。公司非息业务优异，财富管理表现强劲，董事会已通过派发25年第次股息每股0.1美元，拟展开最多达30亿美元的股份回购。鉴于公司组织架构调整提升运营效率，维持“买入”评级。
　　规模持续增长，负债成本优化
　　3月末总资产/总贷款/总存款分别同比+1.8%/+1.1%/+6.1%，增速较24年末+2.5pct/+2.1pct/+3.4pct。25Q1单季度净息差1.59%，环比24Q4+5bp，息差环比改善，主要由于负债成本优化。25Q1生息资产收益率为4.66%，环比Q4下行24bp；25Q1计息负债成本率为3.34%，环比Q4下行26bp。Q1利息净收入同比-4.1%，增速较24A+4.5pct。25Q1BankingNII环比Q4下滑4亿美元，主因交易账项相关资金成本减少。
　　非息增长提速，财富管理优异
　　经调口径下，Q1非息同比+24.1%，增速较24A+13.8pct。财富管理业务以及外汇、债务及股票市场业务表现强劲。Q1财富管理业务同比+23%，保险业务表现强劲。Q1批发交易银行手续费收入同比+13%，主要由于环球外汇业务增长。25Q1中国香港/英国/企业及机构理财/国际财富管理及卓越理财/企业中心税前利润占比为26.8%/16.4%/37.1%/12.5%/7.2%。3月末核心一级资本充足率环比-0.2pct至14.7%。
　　主动增提拨备，关税直接扰动可控
　　 3月末不良率/拨备覆盖率2.46%/43%，环比24A末+5bp/持平。测算25Q1单季度信用成本同比+7bp，Q1预期信贷损失同比增加2亿美元，主因公司主动夯实拨备应对全球宏观不确定性。25Q1单季度不良生成率环比24Q4+8bp。公司预计集团收入将受到关税政策低单位数百分比的直接影响，预期信贷损失增加约5亿美元，但公司助力企业重构供应链，有望增加获客，维持25-27年盈利指引不变，我们预计关税带来的直接影响可控。
　　2025年目标PB1.12倍
　　鉴于关税扰动导致全球宏观环境不确定性增加，预测2025-2027年归母净利润预测值分别为217/226/236亿美元（较25-27年前值分别-5%/-2%/持平），25-27年BVPS11.30/11.87/12.48美元，对应PB分别为1.01/0.96/0.91倍。可比公司2025年Wind一致预测PB均值为0.79倍（2025/4/29），我们认为公司财富管理前景广阔，给予25年目标PB1.12倍，目标价98.19港币（前值25年目标PB1.13倍，目标价98.88港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：主营市场表现不及预期；融资需求恢复较慢。