核心观点
　　汇丰控股1Q25营收、利润大超预期。息差季度环比改善，非息收入增长强劲，交易银行外汇业务、财富管理业务是核心增长引擎。资产质量基本稳定，内房对资产质量影响已十分有限。展望未来，汇丰保持2025-2027年15%左右的ROTE指引不变。关税政策对汇丰基本面影响较小，中资企业出海和全球产业链重构大逻辑非但没有因美国关税政策而弱化和停滞，反而会被强化和加速。在日趋碎片化、割裂化的全球化2.0时代，汇丰是国际产业链重构、亚洲富裕零售客群资产全球配置大趋势的核心受益银行。分红率稳定保持50%水平，高ROTE+高股息优势明确，配置价值显著。
　　事件
　　4月29日，汇丰控股披露25年一季报：1Q25营业收入176.49亿美元，剔除重大事项后（下同）同比增速4.2%。归母净利润73.24亿美元，同比增速12.7%。1Q25不良率季度环比上升5bps至2.46%；信用成本同比上升7bps至0.37%。1Q25每股分红0.1美元，每股现金回报（分红+回购）0.21美元。
　　简评
　　1、营收超预期，非息收入增长持续强劲。汇丰控股1Q25实现营收176.49亿美元，超出市场一致预期（166.7亿美元）。剔除去年同期因出售加拿大及阿根廷业务产生的一次性收入影响后，同比增速为4.2%，较2024年有所提速。具体来看，银行账簿净利息收入（Banking NII）106亿美元，同比下降5.9%。主要是相对高息环境下信贷需求并未明显修复，平均生息资产规模仍保持稳定。而净息差因美联储利率下行而同比下降4bps。银行账簿非息收入同比高增24%，有力贡献营收。其中交易银行、财富管理、投资银行业务分别同比增长10%、21%、36%。交易银行外汇业务和财富管理业务增长持续强劲。投行业务高增主要受益于强劲的机构融资需求，以及宏观经济前景不确定导致的市场波动加剧下股票衍生品收入增长。
　　利润显著超预期，信用成本稳定，营业成本管控有力。汇丰1Q25税前利润94.84亿美元，明显超出市场一致预期（78.3亿美元）；剔除重大项目影响后同比增长8.9%。归属普通股股东净利润69.32亿美元，超出市场一致预期（56.4亿美元），剔除重大项目影响后同比增长11%。利润表现超预期一方面得益于较好的营收增长，另一方面，汇丰在信用成本和营业成本方面管控有力。1Q25信用成本小幅上升7bps至0.37%，仍在30-40bps区间。剔除重大项目后营业成本同比下降2.4%，组织架构调整带来的成本节约逐步显现。1Q25 ROTE同比上升2pct至18.4%，显著超预期
　　展望未来，关税政策对汇丰基本面影响有限，汇丰继续保持2025-2027年15%左右的ROTE指引不变，体现了对自身优异业绩趋势可持续性的信心。由于4月特朗普关税政策落地，市场出于对全球经济衰退和全球产业链重构趋势受阻的悲观预期，担忧汇丰基本面会受到一定影响，从而不利于ROTE目标的实现。根据汇丰最新披露，关税政策对汇丰基本面影响十分有限：1）合理悲观假设下，关税政策对汇丰的营业收入影响仅在小个位数左右；2）全球经济悲观假设下，ECL会增加0.5bn美元。静态测算对ROTE的影响仅有0.2pct。业绩指引上，汇丰依然保持2025年及中长期业绩指引不变。中长期目标中，贷款增长仍将逐步提升至5%左右的中个位数水平，财富管理中收保持双位数增长，信用成本长期处于30-40bps的稳定区间。目前来看，资负结构改善助力息差企稳、交易银行、财富管理等核心增量业务增长保持强劲，都将助力汇丰抵御接下来的利率下行周期和关税政策扰动，汇丰继续保持15%左右的ROTE中双位数水平趋势明确，确定性高。
　　2、非息收入表现显著超预期，交易银行外汇业务、财富管理业务是核心增长引擎：
　　（1）交易银行非息收入同比10%高增，汇率波动性提升带动外汇业务强劲增长。1Q25汇丰控股交易银行非息收入28.5亿元，同比增长10%，季度环比增长13%，趋势向好。交易银行非息收入占总营收比重为16%，占非息收入比重为40%。具体业务来看，1Q25全球贸易金融（GTS）收入同比下降1%，季度环比增长4%，全球支付及现金管理业务（GPS）同比下降3%，季度环比下降2%。全球贸易金融和全球支付管理业务收入同比下降主要是因为去年同期出售阿根廷和加拿大业务产生的减少，如果去掉这部分影响，GTS和GPS分别同比增长3%、6%。主要得益于日益增长的贸易相关业务量（一季度关税政策并未出现），贸易贷款规模、现金管理需求仍保持稳定较快增长，以量补价的趋势明显。证券服务（SS）保持5%的稳定同比增长，主要因托管规模的稳定扩大和证券经纪业务量的增长。外汇业务（FX）收入同比大幅增长19%，季度环比增长25%。主要是特朗普上台后一系列政策导致市场担忧，外汇波动性明显上升，开展外汇期货、掉期等相关业务量和客户显著增多。
　　展望未来，关税政策对汇丰交易银行业务的影响既是挑战，也有机遇。只要中资企业出海和全球产业链重构的长期大逻辑不变，预计汇丰交易银行业务仍能保持稳定增长，持续贡献营收增量。从业务角度来看，关税政策不利于贸易贷款，因此对全球贸易金融业务有最直接负面影响。全球支付管理主要通过获取