核心观点
　　剔除交行减值等重大事项影响后，汇丰Q2扣非后营收、利润仍然显著超预期。交行减值是一次性扰动，不会对分红金额和资本金产生影响。信贷投放明显改善；净息差基本平稳，Hibor波动影响十分有限，25年净利息收入指引仍维持不变。非息延续极强趋势，交易银行大个位数稳定增长、财富管理继续20%以上高增。香港商业地产资产质量压力略有上升，信用成本指引小幅上修至40bps，仍在预期范围内。净利息收入韧性强+非息收入持续高增+资产质量稳健可控+营业成本不断优化，汇丰有能力稳定保持15%左右的ROTE中双位数水平。作为国际产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置的核心受益银行，高ROTE+高股息优势明确，配置价值显著。
　　事件
　　7月30日，汇丰控股披露25年半年报：2Q25营业收入（剔除重大事项后，下同）176.57亿美元，同比增速5.7%。税后净利润77.07亿美元，同比增速9.8%。2Q25不良率季度环比下降5bps至2.41%。2Q25每股分红0.1美元，每股现金回报0.22美元。
　　简评
　　1、剔除交行再融资及减值的重大事项一次性影响后，营收、利润本质上仍在超预期，基本面趋势稳健：从列账基准口径（Reported）来看，汇丰控股2Q25营业收入164.73亿美元，同比下降0.4%。税后净利润48.71亿美元，同比下降29%，均略低于市场一致预期。但这主要是受到交行再融资摊薄以及账面价值减值的影响。由于这些重大事项并不影响汇丰股东回报以及实际ROTE水平，因此分析时应采用剔除重大事项的口径。剔除重大事项的一次性影响后，汇丰营收、利润等各项基本面指标仍在显著超预期，基本面趋势稳中向好。
　　净利息收入、非息收入均超预期。财富管理、交易银行非息增长保持强劲。剔除重大事项后2Q25营业收入为176.57亿美元，同比增长5.7%，超出市场一致预期（167.83亿美元）5pct。具体来看，银行账簿净利息收入（Banking NII）107.14亿美元，同比下降2%，降幅已经逐步收窄，超出市场预期2pct。主要是二季度信贷规模增长逐步回到5%左右的中长期合意区间，同时净息差在负债成本优化下降幅稳定。非息收入继续同比高增20%，超出市场预期12pct。其中财富管理、交易银行非息分别同比增长23%、6%。财富管理各项收入均保持双位数高增，保险收入增长最为强劲。交易银行四项收入也均保持5%左右的稳定增长，外汇收入增长仍最快。
　　信用成本小幅提高，营业成本持续管控，税后利润10%左右高增超预期。剔除重大事项后税后净利润77.07亿美元，同比增长9.8%，超出市场一致预期（67.84亿美元）13pct。
　　具体来看，持续超预期的营收增长能够较好的支撑利润释放。成本方面，信用成本小幅上升，但仍处于可控区间。主要是香港商业地产资产质量仍在承压。而除重大事项口径下的营业支出同比增长1.9%，小于营收增长，成本收入比继续边际改善。综合来看，2Q25汇丰ROTE仍维持在18.2%的历史高位水平。
　　交行再融资触发的影响终究是一次性扰动，不会对汇丰的长期稳健经营产生影响。本次交行再融资及计提减值合计产生的重大事项影响（notable items）为22.4亿元：①持股比例下降摊薄导致2Q25利润减少11.36亿美元，这部分影响因交行再融资已在二季度完成，已经处于市场预期之内。②2Q25一次性计提减值10亿美元。这笔减值超出市场预期，根据公司披露主要是因为模型参数调整后导致的账面价值再次变动，预计存在一定公司未雨绸缪的主观因素。交行再融资影响和减值属于一次性重大项目，不会影响当期的分红和实际ROTE水平，也不会对汇丰长期稳健经营产生影响，汇丰仍将以长期投资者的身份持续持有交行股权。
　　汇丰业绩指引基本不变，仅小幅上调信用成本指引至40bps（区间上限），符合预期。展望未来，汇丰未来几年继续保持15%左右ROTE的中双位数水平趋势明确，确定性高。2025年业绩指引上，1）公司维持2025年净利息收入420亿美元的指引不变。一方面在于美联储降息幅度和次数的预期明显较年初减弱，海外银行对净利息收入的预期普遍更积极。且Hibor波动对汇丰净利息收入的影响十分有限。另一方面，汇丰信贷需求正在逐步改善，贷款规模增长有望稳定在小个位数正增长。2）信用成本率指引小幅上调至40bps，此前为30-40bp s区间。主要原因仍是香港商业地产资产质量压力略有提升，汇丰拨备计提随之增加。香港商业地产承压处于市场预期之内，并未有潜在风险暴露。3）营业成本指引维持不变，增长控制在3%左右。中长期指引来看，信贷规模增长中长期目标仍维持在中等个位数水平。非息收入维持高增，财富管理继续保持双位数增长，交易银行非息也有望维持个位数增长。净利息收入韧性强+非息收入持续高增+成本端有效管控，汇丰有能力稳定保持15%左右的ROTE中双位数水平。
　　2、非息收入表现显著超预期，交易银行大个位数稳定增长、财富管理业务继续20%以上高增
　　（1）交易银行非息收入趋势向好，同比实现6%增长，四项业务均同比正增。2Q25汇丰控股交易银行非息收入27.86亿元，同比增长6%。交易银行非