餐饮行业：餐饮市场的周期与分化
　　2024年开始，社零餐饮收入总额同比增速持续在低位，限额以上企业餐饮压力更大，部分月份收入总额同比转负；进入2025年后，社零餐饮收入同比增速回升，整体行业维持稳健增长，但由于国内商务活动减少，中高端餐饮市场宴请需求下降，表现弱于大盘。对比来看，在本轮下行周期中，快餐与正餐展现出显著的分化，快餐类凭借其强刚需、高频率和广受众的特性，表现出更强的抗周期韧性。量的维度，小吃快餐成为餐饮餐类市场中增长最快的细分品类；价的维度，在性价比需求的持续攀升下，低客单价的小吃快餐人均消费跌幅和差值都相对较小。
　　国际借鉴：日本外食餐饮存量竞争30年的启示
　　镜鉴日本，快餐与正餐的景气差异性得到了较好的参考与解释。日本餐饮细分品类同样呈现出与环境匹配的周期性特征，存量竞争阶段，夜间酒水餐饮快速萎缩，日间平价快餐持续增长。餐饮品牌发展的历史历程则从传统家庭餐厅、居酒屋代表的“高客单价×产品多样”象限，转移至快餐、咖啡代表的“低客单价×产品主义”象限。而落实至权益投资，餐饮龙头公司在行业负增长时期上市仍能录得20年4~5倍的市值增长。α何在？差异性竞争力来源于公司战略对赛道周期的匹配变革，来源于持续动态适应市场的执行力。以日本餐饮龙一ZENSHO为例，公司依托高度标准化的MMD系统底座，将餐饮行业工业化，供应链优化和门店效率奠定低价竞争优势，其次通过并购及内生孵化实现多品牌布局，最后通过海外扩张打开新增长空间。
　　中式快餐：本土连锁规模突破的新纪元
　　聚焦中式快餐，空间维度，横向对比，中式快餐当前在连锁化率与集中度上仍存在显著差距，2024年连锁化率为32.5%（中国西式快餐68%）、CR5为3.6%（中国西式快餐51%），行业连锁化率提升有较大空间，可期待头部品牌份额提升。基因维度，餐饮品牌的门店扩张潜力、规模天花板与品类高度相关，过去中式快餐的发展瓶颈源于其产品丰富化、出餐效率低、供应链分散、烹饪工序复杂等难以标准化的“反工业化”基因，然而，伴随预制菜、中央厨房、冷链物流等餐饮产业基础设施的成熟，标准化低的问题逐步得到化解，在资本市场助力下，头部中式快餐品牌有望崛起，中式快餐或迎来连锁规模突破的发展新纪元。
　　老乡鸡：从区域王者到全国龙头的跃迁动能
　　2025年7月，老乡鸡向港交所提交招股书（申报稿），有望作为中式快餐的代表性品牌实现突破。我们将决定餐饮门店规模的四大核心竞争力总结为产品、供应链、标准化、品牌四个维度。产品：老乡鸡定位于家庭厨房场景，覆盖上班族快餐+社区食堂，聚焦鸡肉品类，向家常菜延展，性价比与菜品丰富度兼备。供应链：老乡鸡的供应链起源于鸡肉养殖基因，当前为中国实现了一体化供应链的唯一主要中式快餐品牌，建立起覆盖养殖、采购、加工及物流的一体化供应链体系。标准化：老乡鸡已在供应链管理、菜品制作、门店运营、人才管理等业务环节实现全面标准化，数智化进一步提升标准化管理水平与运营效率。品牌：“健康、丰富、干净、亲切”的价值主张，构筑起营养卫生与亲民质价比的品牌形象。成长维度，公司截至2025/10/13门店数量达1638家，门店扩张及单店经营数据横向对比均保持在良好水平，我们测算其门店开店空间在中性假设下达1556家，5年CAGR为15%，有望实现品牌与门店规模的稳健增长。
　　风险提示
　　1、消费复苏缓慢；2、业务成本上升；3、展店不及预期；4、行业竞争加剧