近期多地陆续降温，羽绒服旺季启动在即，公司上市多款创新产品系列。1）近期华北、华东、华南地区先后降温，带动消费者秋冬季节置装需求，我们判断公司品牌羽绒服业务（包括秋羽绒、冬羽绒）销售旺季开始启动。2）为迎合市场需求，公司持续迭代推新产品，升级羽绒服品质（新品多采用鹅绒填充物，价格一般贵于鸭绒），重点发力户外及都市场景，推出2025秋冬新款产品包括高级都市线AREAL（KIMJONES合作系列）、三合一冲锋衣鹅绒服、泡芙系列、极寒系列等等，我们判断有望凭借卓越品质及时尚创新设计获得消费市场认可、进而带动后续波司登主品牌收入实现稳健增长。
　　渠道端门店升级、分店态精细化运营取得较好成效，旺季店开设有望助力销售。1）线下：近年来公司战略性聚焦单店经营，针对高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，我们判断渠道相关管理进展顺利、取得较好成效。FY2025末直营/经销渠道数量同比分别净增100家/净增153家至1236/2234家，我们估计FY2026年末业务门店数量有望同比保持平稳（考虑开关店节奏，估计FY2026H1末店数较年初或有下降）、同时加强旺季店的开设以助力销售。2）线上：FY2025销售占比30%+，电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。
　　我们判断FY2026H1收入平稳、利润有望实现健康增长。1）我们估计FY2026H1（截至2025/9/30的6个月）公司收入同比持平/利润有望稳健增长，根据业务节奏及行业情况我们判断：其中品牌羽绒服业务收入同比有增长、OEM业务收入同比下降。2）盈利质量方面，考虑业务结构占比变化，我们估计FY2026H1公司层面毛利率同比略有提升。
　　期待公司FY2026全财年持续实现高质量增长。我们估计在产品创新的带动下FY2026波司登主品牌销售有望继续实现稳健增长，考虑OEM业务FY2026订单有望同比增长低个位数，综合来看我们估计FY2026（截至2026/3/31的12个月）公司收入预计增长10%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。
　　品牌羽绒服业务：考虑今年销售旺季时间长（2026年春节前的销售窗口期较长），我们期待业务销售有望在低基数下健康增长。1）分渠道：我们判断公司加盟渠道积极去化库存，FY2026H1加盟终端流水同比快速增长、发货估计稳健增长；考虑公司调整防晒服品类策略，我们估计FY2026H1直营收入同比基本持平。2）分品牌：考虑品牌发展阶段，我们判断FY2026全财年雪中飞、冰洁增速快于波司登主品牌。
　　OEM业务：考虑行业情况我们判断此前因关税政策变化客户下单积极（FY2025 OEM业务收入同比+26%，销售占比13%）。近期节奏恢复正常后我们判断OEM业务收入FY2026H1同比下降双位数、FY2026全财年同比有望略有增长。
　　公司快反能力领先行业，我们判断营运状态有望保持健康。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2025公司库存周转天数同比+3天至118天，期末库存金额较年初增加7.5亿元（+24%）至39.5亿元，其中原材料增加5.2亿元、产成品增加2.2亿元，我们判断主要系公司合理备货原材料、以保持运营状态健康。
　　投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极寻求中长期增长，我们预计FY2026~2028归母净利润分别39.01/43.92/49.51亿元，对应FY2026PE为13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。