映恩生物：把握ADC赛道脉搏的全球化Biotech。映恩生物成立于2019年，凭借快速自建的喜树碱类ADC平台，迅速推进临床开发并完成出海。公司HER2 ADC有望于2025年内申报上市；B7-H3 ADC于2025 ASCO大会读出前列腺癌亮眼临床数据。公司就HER2、B7-H3、Trop2三款ADC完成对BioNTech的海外授权，携手后者领航IO双抗+ADC开发。
　　自主ADC管线快速推进中美开发。映恩生物研发高效执行力强，公司成立至今仅6年，已自主建立4项ADC技术平台，9个产品处于临床研究阶段，首个品种即将报产。公司坚持全球化战略，6项管线完成海外授权，多个品种在全球临床研究快速推进。
　　DB-1303中美市场2025年计划报产。核心品种DB-1303是基于喜树碱衍生物毒素的HER2 ADC，公司预计该品种有望于2025年内就乳腺癌适应症在中国申报上市。美国市场方面，DB-1303子宫内膜癌适应症有望于2025年在美申报加速上市。此外公司已启动HER2 low晚期二线乳腺癌适应症全球三期临床研究，未来DB-1303有望成为继德曲妥珠单抗后第二款在美申报乳腺癌适应症的HER2 ADC。我们预计DB-1303中国销售峰值有望超过30亿元。
　　DB-1311治疗前列腺癌潜力巨大，映恩握有美国共同开发选择权。核心品种DB-1311是基于喜树碱衍生物毒素的B7-H3 ADC。B7-H3是泛瘤种潜力靶点，映恩重点布局前列腺癌适应症，积极推进临床开发。公司于2025年ASCO大会口头汇报了DB-1311治疗mCRPC的早期数据，中位5线患者人群接受DB-1311治疗后，9个月PFS率为58%。我们预计DB-1311中国销售峰值有望达到20亿元，映恩拥有共同分担该品种美国商业化利润的选择权。
　　牵手BioNTech，引领二代IO+ADC研发。BioNTech引进映恩三款ADC，并已率先就PD-L1/VEGF双抗联合映恩ADC读出临床数据。联合治疗安全性良好具备先发优势。BioNTech系资本雄厚的知名生物药企，截至2025年一季度末在手现金159亿欧元。映恩有望携手BioNTech卡位全球二代IO+ADC的研发。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为19.5亿元/21.50亿元/29.05亿元，同比增速分别为0.5%/10.3%/35.1%。对各品种估值加总，预计公司合理市值约426.67亿元。公司产品研发进展快，临床数据亮眼。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发失败的风险、产品商业化销售不及预期的风险、行业增速不及预期的风险、测算假设可能不准确的风险。