3Q25收入环比修复符合预期，Non-GAAP业绩表现不及预期：3Q25特斯拉总收入同比+11.6%/环比+24.9%至281.0亿美元，总毛利率同比-1.8pcts/环比+0.8pcts至18.0%，Non-GAAP归母净利润同比-29.3%/环比+27.1%至17.7亿美元（Non-GAAP单车净利润同比-34.2%/环比-1.8%至3,561美元）。我们判断3Q25特斯拉Non-GAAP业绩不及市场预期主要由于1）关税拖累汽车、储能业务毛利率；2）经营费用（股权激励费用）、重组及其他费用端的增加；3）高毛利率的积分收入、一次性FSD计提收入减少等因素综合影响。
　　Model 3/Y新配置车型陆续上市，储能业务毛利率持续创新高：汽车业务：3Q25特斯拉全球交付量同比+7%/环比+29%至49.7万辆，汽车业务收入同比+5.9%/环比+27.3%至212.1亿美元（我们测算ASP约4.2万美元，同环比基本持平），剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比-1.7pcts/环比+0.4pcts至15.4%。储能业务：3Q25特斯拉储能装机量同比+81%/环比+30%至12.5GWh，储能业务收入同比+44%/环比+22%至34.2亿美元、毛利率同比+0.9pcts/环比+1.1pcts至31.4%。我们判断，1）Model 3/Y新配置车型已在中国与美国陆续上市（中国Model 3+、Model YL，美国标准版Model 3/Y），预计中国依然是带动特斯拉全球销量增长的最重要市场（4Q25E美国IRA补贴取消导致的标准版Model3/Y爬坡、以及欧洲市场修复或仍在不确定性）；2）Megapack 3与Megablock的推出、叠加上海储能工厂的爬坡，有望带动储能业务延续强劲表现。
　　聚焦点从基本面切换至AI驱动（Robotaxi+人形机器人）：2025/9马斯克增持257万股特斯拉股票（对应价值约10亿美元），同时特斯拉董事会计划在十年内向马斯克分批授予4.237亿股限制性股票，激励解锁目标包含累计1,000万份活跃FSD订阅、100万辆Robotaxi开展商业运营、交付100万台人形机器人等。我们判断，特斯拉智驾如期稳步推进，人形机器人仍待进一步验证。1）智驾方面：Robotaxi：指引2025E年底奥斯汀大部分地区将不再配备安全员、2025E年底商业运营有望拓宽至8-10个地区，2Q26ECybercab量产；FSD：指引2025E年底推出引入推理功能的FSDV14.3或V14.4、2Q26E推出FSDV14精简版，全新智驾芯片AI 5也在稳步推进。2）人形机器人：指引1Q26E推出Optimus V3（vs.此前公司指引4Q25E推出）、并于2026E年量产。我们判断，特斯拉的估值体系或已从基本面切换至AI驱动；其中，美国市场Robo-系列具备更广阔的应用空间、结合Robotaxi的稳步推进，预计当前市值已部分反应Robotaxi的预期（vs.人形机器人尚还处于早期阶段），长期看好人形机器人撬动的特斯拉在全球AI产业链竞争优势与市值弹性。
　　维持“增持”评级：我们下调2025E/2026ENon-GAAP归母净利润1.1%/0.5%至60.0/87.2亿美元；鉴于人形机器人有望从2026E开始逐步放量爬坡，上调2027ENon-GAAP归母净利润7.1%至120.8亿美元。我们看好特斯拉全球领先的AI技术迭代与商业化落地能力，维持“增持”评级。
　　风险提示：新技术推进不及预期；新产线爬坡不及预期；海外市场+关税风险。