曲线走陡，二永跌幅居前
　　9月，债市在市场风险偏好及利率上行的多重影响下持续调整。9月5日中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）（简称公募销售新规）公开征求意见，进一步引发债市赎回压力。二永作为公募基金重仓品种，流动性较高，9月跌幅居前，5Y及以上二永债收益率均突破年内高点，中长端AAA-二级资本债跌幅更大，曲线走陡。
　　二永债9月赎回新高，四季度供给不弱
　　从供给结构看，9月二永债赎回新高，净融资缺口扩大，银行面临资本补充压力，四季度本就为二永债供给旺季，在“续旧发新”的影响下，年末二永供给或不弱。9月，二永赎回规模创下2021年以来的新高，达3,194亿元，在发行规模尚可的情况下，净融出规模较2024年同期进一步扩大，达1,727亿元。降低融资成本及提高资本补充效率或为“续旧发新”主要动因。
　　利差修复，二永与普信债短期走出分化行情
　　10月，股市回调，10Y国债利率小幅回落，城投债及二永债收益率下行，前期跌幅较大的二永债修复更为明显。10月12日至10月15日，普信债与二永债短期走出分化行情，普信债收益率及利差持续修复，但二永下行仍显犹豫，公募销售新规担忧仍在。目前5Y各类信用资产收益率及信用利差仍处于年内较高历史分位数水平，跌幅或有限。
　　四季度债市多震荡下行，但利差下行仍有隐忧
　　从历史经验看，四季度债市大概率呈现震荡修复格局，10月债市大多横盘震荡。目前，中美贸易摩擦、二十届四中全会（10/20-10/23）及权益市场行情持续影响长期债市波动，公募销售新规及理财净值化影响债市短期交易，类利率品种收益率下行仍有隐忧，市场多空博弈明显，债基持续承压，机构行为审慎，较难复刻4月单边下行行情。同时，鉴于市场预期公募销售新规费率大概率等于或低于征求意见稿，因此新规落地后债市赎回幅度或不及9月。
　　二永仍面临回调及重定价风险
　　从机构行为看，二永债利差走势与基金、理财、券商净买量更为相关，当前二级资本债及永续债换手率尚可，但买盘力量不强。在公募销售新规、理财净值化、新金融工具准则全面施行的多重影响下，基金、理财、保险配债行为或存变局，公募销售新规正式稿落地后，二永债或仍面临重定价风险，二永债收益率及与普信债的利差中枢或将小幅抬升。
　　二永债仍有性价比，5年期高评级品种值得关注
　　从资产比价的视角看，除3Y-AA+二级资本债外，其他二永债收益率历史分位数均高于同期限其他品种，仍有一定性价比。3Y隐含AAA-及AA+永续债收益高于同期限中短票及二级资本债，处于年内76%及18%历史分位数水平。5年期二级资本债及永续债相较其他信用资产收益率更高，收益率均处于年内16%以上历史分位数水平。从信用利差看，高隐含评级二永债性价相对更高，5Y二级资本债更具性价比。3Y隐含AAA-永续债相较同期限评级二级资本债利差压缩空间较大，处于年内史50分%位历数水平；5年期高隐含评级二永债较普信债利差更为充分，5Y隐含AAA-永续债值得关注，信用利差达66bp，处于年内59%历史分位数水平。
　　风险提示
　　相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；宏观政策调整超预期；公募销售新规政策调整超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；汇率波动超预期；债券存在违约风险。