投资要点：
　　利率破位后，机构行为的三大变化与后续展望
　　9月第4周债市走势震荡，根据Wind统计，截至9月26日收盘，10Y国债到期收益率（中债估值）逼近1.90%，而活跃券250011.IB的到期收益率在当周多次突破此前阻力位1.80%。站在当前，我们从机构行为的视角对利率再次进行审视，有三点边际变化。
　　第一，基金“卖无可卖”。Q3以来基金持续降久期，从我们统计的中长期债基久期中位数来看，截至2025年9月26日，含杠杆债基久期持续下行至2.8年。另一个角度，我们统计了基金公司从2023年以来对超长国债（10Y以上）的累计净买入，从9月初开始已经转为负值，说明基金在二级市场所持有的超长债仓位基本已经全清，处于“卖无可卖”的状态。
　　第二，券商空头平仓。从我们统计的债券借贷指标来看，目前10Y国债、30Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债则有所下行，券商在节前出现平仓迹象。
　　第三，银行“捡漏买入”。我们主要选取股份行进行观测，从现券交易数据来看，股份行自8月以来持续对10Y国债老券进行买入，股份行在本轮债市回调的过程中充当了较为重要的“缓冲垫”作用。此外，近期二永债回调迅速，从节奏上看，本次债市回调幅度整体小于此前几轮下跌，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前大致相当，当前基金抛售二永债的力度明显相对更强。
　　整体来看，债市的交易机构中重点应当关注基金的行为，其净买入与利率走势相关性最为明显，而近期在销售费新规影响下基金的负债端不稳定性加剧，重点关注后续新规落地后的影响力度。此外，当前上述这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，我们认为，品种上当前利率的胜率大于二永与信用。
　　风险提示
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。