本篇报告解决了以下核心问题：1、贸易摩擦带来的利率机会分析；2、近期机构行为变化；3、后续债市行情展望。
　　投资要点:
　　节后债市整体走强，叠加近期中美贸易摩擦升级，10月11日利率有所下行，10Y国债与30Y国债活跃券分别下行至1.75%与2.10%下方，债市的做多预期再次升温。
　　第一，需要探讨的是，关税战升级下哪些债市品种更有性价比？参考4月情形，4月2日至4月7日，10Y国债、5Y二级资本债以及5Y中短票到期收益率分别下降约16bp、15bp、14bp，利率债相对占优，进一步可探讨的是，4月初信用利差水平（5Y中短票-10Y国债）在33bp附近，与目前水平相当，而二永债利差低于当前。因此从赔率的角度来看，利率债整体占优，然后是二永债。
　　第二，我们判断关税冲击对债市的影响更多是一次性的，以交易型机会为主。参考4月债市对关税影响定价，利率在2个交易日内下降近15bp，此后随着事件扰动反复而逐步上修利率中枢，并且当前债市的主要担忧在于公募基金销售费用改革的落地情况，关税冲击的影响可能更多是交易型的机会，若参考4月情形，假设2个交易日定价完毕，则利好整体在5bp以内。
　　第三，近期的机构行为支持利率的一波做多机会。我们在此前报告《从三个细节谈起，债券调整到位了吗？》（发布时间2025/9/29）中提及，①目前银行是持续地左侧买入债券，是债市的支撑力量；②基金的超长债仓位已经清空，“卖无可卖”，如果后续做多机会来临，基金的买入会带动利率快速下行；③券商近期整体在平仓，10Y国开、30Y国债均出现借入量整体下行的趋势，对于债市而言是利好。
　　第四，从边际变化来看，大行正在拉久期，银行的买入力量不可忽视。从9月29日至10月10日的现券交易数据来看，大行买入短债的力量有所减弱，但明显加大了7-10Y期限国债的买入力度，通常而言大行对10Y国债的交易偏弱，但9月底以来开始加大7-10Y国债的买入，一方面可关注其是否在进行左侧布局（例如短期有降息等利好机会），另一方面，大行对10Y国债的加大买入也会对市场产生一定影响，进一步减小利率上行的空间。
　　第五，与4月关税冲击相比，当前资金更为宽松。最新一周大行的资金融出上升至4.6万亿元，资金利率DR007也下行至1.40%附近，考虑到四季度债市整体的供给压力不高，资金宽松下目前长短端期限利差已经打开了利率下行空间，如果后续央行买卖国债落地，利率中枢可能整体下行。
　　风险提示
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期