中银航空租赁（BOCA）披露了3Q25运营数据。BOCA机队仍保持了较快的迭代速度，3Q25交付飞机11架，出售飞机10架，自有机队数量相比2Q25提升1架至442架。公司飞机出售和交付数量连续两个季度不少于10架，在飞机快速迭代的背后，是上游飞机制造商产能的改善。我们认为产能改善将有助于下游租赁商的资本开支投放和机队扩张，公司飞机资产规模有望增长。在负债端，公司3Q25发行了5亿美元5.5年期债券，票面利率4.25%，比5年期美债利率高58bps，利差创新低。当前5年期美债收益率在3.7%上下波动，年内美联储或再度降息，有望缓解BOCA负债成本的上行压力。考虑到公司资负两端的向好情况，我们预计公司25年核心ROE有望达到11%，在24年10.5%的基础上改善，维持公司“买入”评级。
　　飞机制造产能改善的趋势仍在延续
　　3Q25空客的月均交付数量达到67架，相比2Q25的57架和3Q24的58架均有所提升，其中9月份单月交付73架飞机，创下年内单月交付量新高。波音暂未公布9月交付数据，但Forecast International预计波音9月交付飞机数量为53架，由此3Q25月均交付数量将达53架，同样好于2Q25的50架和3Q24的39架。另外波音计划将737机型的产能由现在的38架/月提升至42架/月。我们认为上游飞机制造产能的改善将有利于BOCA的资本开支投放和资产规模扩张，并有望对租赁费率和ROE产生积极影响。
　　3Q25自有机队数量增加1架（交付11架，出售10架）
　　3Q25公司共执行34项交易，包括交付11架飞机、承诺购买3架飞机、签署10项租赁承诺、以及出售10架自有飞机。公司的机队保持了较高的迭代速度，交付和出售飞机的数量连续两个季度均不少于10架，这除了能够让BOCA维持可观的飞机处置收益外，还能够助力公司保持相对健康的飞机机龄，3Q25自有飞机的平均机龄为5年（2Q25：5年），扭转了此前机龄连续上涨的势头。此外已购飞机数量为343架（2Q25：351架），强劲的订单簿有望支撑公司的长期稳健发展。另外公司机队的利用率稳于100%，平均剩余租期7.8年（2Q25：7.9年），运营状况保持稳定。
　　预计25年核心ROE同比略改善
　　全球航空出行需求仍在提升，据IATA，8月全球收费客公里（RPK）同比提升4.6%，相比7月的4.1%进一步提升，其中国际市场同比提升6.6%，国内市场同比提升1.5%。当前飞机供需缺口仍然存在，飞机产能的改善短期内难以扭转供不应求的局面，飞机租金和市场价值仍有支撑。在负债端，公司3Q25发行了5亿美元的5.5年期债券，票面利率4.25%，低于上半年所发债券的4.75%，同时低于公司1H25的负债成本4.6%，我们认为这笔融资将有助于压降负债成本。同时美联储在年内或降息，同样有望缓解负债端压力。我们预计公司2025年核心ROE为11%，略好于2024年的10.5%。
　　盈利预测与估值
　　基于公司稳健的经营数据、持续改善的上游飞机制造产能、以及有望缓解的负债成本压力，我们上调25/26/27年归母净利润的预测至7.2/8.4/9.1亿美元（调整幅度：+1.4/+4.8/+10.1%），维持目标价HKD85，基于1.13x 2025EPB（2019年1-1.5x PB）和USD9.652025EBVPS。公司股价目前交易于0.93x 25EPB和4.1% 25E股息率。
　　风险提示：1）航空业修复缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）美元流动性收紧