中银航空租赁（BOCA）于25年7月10日披露了2Q25运营数据。上游飞机制造商产能环比修复，2Q25波音和空客合计交付了320架飞机，相比1Q25的266架有所提升。BOCA的飞机交付数量环比小幅提升至13架（1Q25：11架），但2Q25公司出售了14架飞机，导致自有飞机数量减少1架至441架。我们认为，在资产端，上游产能改善是积极信号，如果可以持续，将有利于公司享受飞机租金上涨带来的收益，同时便于今年资本开支的投放；在负债端，美联储降息节奏仍然存在不确定性，5年期美债利率在3.8-4.2%之间摇摆，如果未来美债利率仍然在高位，可能加大公司25年的负债端压力。我们预计公司25年核心ROE为10.6%，与2024年的10.5%大致持平。维持公司“买入”评级。
　　上游产能环比改善
　　疫情后上游飞机制造商的产能受限，导致了两个结果：其一，供不应求导致飞机的市场价值和租金不断上涨；其二，飞机不断延迟交付导致BOCA无法完全享受租金上涨带来的好处，租赁费率的上涨受到限制，同时也制约了BOCA资本开支的投放，压低了杠杆和ROE。因此上游产能的修复状况对BOCA业绩至关重要。根据Forecast International，2Q25波音和空客合计交付320架飞机（空客170架，波音150架），相比1Q25的266架（空客136架，波音130架）有所提升。如果这一趋势能够持续，我们认为将对BOCA的租赁费率和ROE产生积极影响。
　　2Q25自有机队数量减少1架（交付13架，出售14架）
　　2Q25公司共执行75项交易，包括交付13架飞机和1台发动机，承诺购买18架飞机和1台发动机，签署27项租赁承诺，以及出售14架自有飞机。飞机交付数量相比1Q25的11架略有提升。上半年公司合计出售18架飞机，平均机龄10.4年，高于公司整体自有飞机5年的平均机龄。当前飞机市场价值较高，我们认为出售高龄飞机的收益率或相对可观，同时也有益于保持机队年龄的健康。多架飞机出售导致2Q25末自有飞机数量环比减少1架至441架。但订单簿仍然维持强劲，已购飞机达到351架（1Q25：346架），将支撑公司的长期稳健发展。另外公司机队的利用率稳于100%，平均剩余租期7.9年（1Q25：7.9年），运营状况保持稳定。
　　预计25年核心ROE或与24年大致持平
　　航空出行需求仍在提升，据IATA，5月全球收费客公里（RPK）同比提升5%，其中国际市场同比提升6.7%，国内市场同比提升2.1%。即便飞机供给边际好转，但由于过去几年挤压的大量飞机订单，我们认为飞机供不应求的情况仍会25年存在，并推动飞机租金和市场价值上涨，公司资产端的胜负手可能在年内飞机交付的情况。负债端，由于存量低成本贷款陆续到期，叠加美联储降息节奏的不确定性，我们认为25年负债成本可能面临一定挑战。我们预计公司25年核心ROE为10.6%，与24年的10.5%大致持平。
　　盈利预测与估值
　　基于公司相对稳健的经营数据，我们基本维持25/26/27年归母净利润的预测7.0/7.9/8.0亿美元，维持目标价HKD82，基于1.06x 2025EPB（2019年1-1.5x PB）和USD9.932025EBVPS。公司股价目前交易于0.94x 25EPB和3.8% 25E股息率。
　　风险提示：1）航空业修复缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）美元流动性收紧。