中银航空租赁（BOCA）24年归母净利润9.2亿美元（同比+21%），好于我们预计的7.5亿美元，主要由于下半年与滞俄飞机有关的1.15亿保险赔偿拉高了利润。剔除涉俄因素后的核心净利润为6.3亿美元。净租赁收益率（NLY）同比提升10bps至7.2%，主因经营租赁业务的资金成本逐渐下降。预计未来飞机供不应求仍将带动飞机价值和租金提升，并利好公司租赁收入和飞机处置收入。上游飞机制造商的产能边际好转亦将部分缓解交付压力。同时倘若海外利率进一步下行，公司负债成本压力将进一步下降。“买入”
　　资本开支目标保持不变，25年飞机交付有望边际好转
　　2024年末自有飞机和引擎445架，在管飞机32架，已订飞机232架。飞机资产的账面净值为180亿美元，同比下滑5%，主因飞机出售数量增多，以及上游飞机制造商产能短缺拖累交付（27架飞机延期交付）。25年公司目前计划交付47架飞机（24年实际交付38架），资本开支目标为40亿美元，与2024年保持一致。我们认为，25年产能问题仍将存在，但有望逐步改善，另外叠加24年波音罢工拉低全年交付，预计公司25年飞机交付数量有望边际好转。Cirium预计25年全球飞机交付1,376架（同比：+22%）。
　　净租赁收益率有望改善
　　2024年经租的租金收益率为10%，同比持平，好于1H24的9.8%；融租收益率为7.2%（2023：6.6%）；负债成本4.5%（2023：4.1%）；NLY为7.2%（2023：7.1%）。我们认为未来NLY有望逐步修复，主因：1）飞机供不应求的情况仍将持续，并推升飞机租金；2）飞机交付边际好转，且低租金的飞机逐渐出售，高租金的飞机占比有望提升；3）海外利率若进一步下降，将带动资金成本降低。另外融租业务和飞机出售仍将持续贡献业绩。24年融租资产占公司飞机资产的14%，随着航司经营状况改善导致需求下降，预计这一比例将稳于当前水平。24年末飞机溢价达到15%，飞机处置收益率11%，随着飞机价值抬升，预计飞机处置的收入或将提升。预计25年ROE为10.5%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到飞机交付情况或边际改善，以及NLY有望抬升，我们预计25/26/27年归母净利润为7.0/7.9/8.0亿美元（调整幅度：+1.6/+1.1/-%），上调目标价至HKD82（前值：HKD78），基于1.06x 2025EPB（2019年1-1.5x PB）和USD9.922025EBVPS。公司股价目前交易于0.8x 25EPB和4.4% 25E股息率，建议关注公司配置价值。
　　风险提示：1）航空业修复缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）美元流动性收紧。