2025年9月大类资产表现为恒科＞创业板指＞黄金＞恒指＞纳指＞日股＞LME铜＞标普500＞沪深300＞欧股＞南华综合> 0 ≈美元>中债＞原油＞做多VIX。（1）前三季度中国科技资产与黄金是表现最优的“双子星”，截至10月7日万得科技大类与伦敦金现YTD均录得52%；（2）股商分化，商品相对股票审慎。铜价受供给端冲击而先抑后扬，原油与农产品回踩；内盘“反内卷”预期兑现后，9月围绕现实定价。（3）全球股市收红，纳指、日股月涨逾5%，美股VIX维持低位，市场情绪乐观；（4）9月美债利率曲线牛平，10年期美债利率10月初因政府“停摆”、ADP就业低于预期、市场提高后续降息押注继续下行至4.1%；10年日债因加息预期升温而上行；（5）9月美元先弱后强，日元先升后贬，市场宽松预期变化与赔率空间是两者牵引主线，欧元港元升值，人民币保持韧性；（6）9月国内“股债跷跷板”联动进一步深化，万得全A全月收涨2.8%，10年期国债收益率上行2.26BP至1.86%，股债收益率滚动12个月相关性自-0.38加深至-0.62；（7）9月国内权益资产“红九月”收官，两市成交额日均达2.42万亿元，高成长叙事继续演绎但涨幅有所收敛，贵金属板块显著领涨，周期随后，消费与红利稳定风格偏弱。（8）地产销售同比转正，二手房仍明显“以价换量”，销量好于新房。9月百城租金收益率高于30年国债收益率约11BP，较前期收窄。
　　9月大类资产波动率继续下降，轮动速度先降后升，19类资产日排名总变动次数自月初118次提升至月末的122次。美联储降息落地后的市场对后续路径分歧有所加大，不同资产迎来“十字路口”。回首2025年前三季度，除美元与原油外，绝大多数资产录得正收益，其中黄金与中国科技资产属于资产的“双子星”。全球股市中新兴市场表现明显优于发达国家，中国科技资产领跑全球。截至10月8日，万得科技大类指数、恒生科技YTD分别录得52%、47%，越南VN30指数YTD亦达39%。黄金具有更优质的风险收益特征，伦敦金现YTD录得52%的同时，最大回撤为7%。
　　9月广谱口径的价格指数生意社BPI环比小幅回落0.46%，内外代表性指数南华综合、RJ/CRB商品价格指数分别录得0.7%，-0.6%。具体品种上，贵金属显著领先工业金属、领先能源。贵金属方面，亚盘时段、国内金银呈接力跟随国际金银的态势；有色金属内外盘基本相当；原油、农产品等则呈现内盘强于外盘，国内定价品种更具弹性。伦敦金现、纽约期金、上海金Au9999全月分别上涨11.6%、10.7%、11.5%；伦敦银现、纽约期银、上海银Ag(T+D)全月分别上涨19.0%、14.8%、15.9%。金银比价下，白银更具弹性，9月金银比降至85.77，处于滚动三年的-0.54倍标准差。LME铜期货(三个月)、COMEX期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数分别收涨4.0%、5.8%、5.0%、4.7%。CBOT豆粕期货月度回落6.9%，国内豆粕波动相对温和，现货价与期货收盘分别收跌1.7%、4.2%。布伦特期货、WTI期货与中国INE原油分别收跌-1.6%、-2.6%、-1.1%。
　　9月美股三大指逆着偏负向的日历效应强势收官。纳指涨5.6%，标普500涨3.5%，道指相对落后涨1.9%。中概股涨幅最为靠前，追踪中概的ETF（KWEBETF）收涨10%、纳斯达克中国金龙收涨9.1%。回顾整个三季度，科技股驱动的纳指累计上涨达11.2%，超过标普500的7.8%与道指的5.22%。VIX指数先下后上，月中一度降至14.7%附近，月末回升至16.3%，VVIX（波动率的波动）仍处于95.89低位，显示市场预期的美股波动仍处于偏低水平。其中，美股科技股在经历短暂震荡后重新上扬，TAMAMA指数（美股科技七巨头）、费城半导体指数分别9月涨6.71%、12.36%。而降息落地后，利率敏感型中小盘代表罗素2000涨幅收窄至3.0%。具体行业上，标普各板块涨多跌少，信息、通信领涨，材料、必选领跌。相比之下，欧洲股市涨势温和，欧洲STOXX600月涨1.85%，其中德国DAX指数收平、伦敦富时100指数收涨1.78%。伴随着出口数据企稳、通胀降温，与政坛不确定性下降，日股在加息预期小幅回升的基调下仍创下新高。日经225月涨5.2%，一度突破45000点。
　　9月长端美债利率走出“倒N型”，全月下行7BP至4.16%。10月初继续下行至4.10%。2年期美债利率全月温和上行1BP，10月初继续下行至3.55%，10Y-2Y维持在55BP。9月FOMC会议前后美债利率先下后上，对后续降息预期出现分歧。10月初联邦政府再度“停摆”，ADP就业数据低于预期，市场提高对年内美联储降息押注，美债利率出现了显著下行。而10年期日债因加息预期升温而收益率上行4.9BP至1.66%，拍卖需求创2009年新低。美日利差明显收窄，从利差角度支撑日元。欧债波动温和，10年德债法债利率上行约2BP。更长久期视角，经历过8月与9月初的全球债市风暴后，9月中下旬G7超长债重新下行，30年美债利率下行19BP，30年欧债、日债利率则下行5.8BP、2.9BP，曲线呈牛平。上行突破关键点位的超长债既显现交易性价比，又存在配置角度的票息吸引力，超长债市场在利率快速上行后出现一定轧空力量，财政债务问题的长期结构性叙事定价暂告一个段落。
　　9月美元同样以FOMC会议为