十一假期期间黄金价格再创新高。伦敦现货金价从9月30日的3825.3美元/盎司升至10月6日的3949.45美元/盎司。本轮金价上涨从8月第四周开始，主要由美联储货币政策预期变化、美国政策不确定性上升、央行购金等多重因素共同推动。向后看，三个逻辑暂未变化：其一，主要经济体财政赤字率仍在高位；其二，央行购金的结构性需求构成支撑，ETF资金在利率下行周期中亦形成新增边际买盘；其三，全球宏观不确定性强化资产配置多元化趋势。
　　首先，央行购金规模保持韧性，2025年上半年央行黄金需求约415公吨，高于2022-2024年上半年均值410.8公吨。自2022年俄储备被冻结后，新兴市场央行加速推动外汇储备的多元化配置，黄金在官方储备体系中地位显著提升。据World Gold Council数据显示，2022年以来全球央行年度黄金需求（2022-2024年年购金平均1073公吨）约是此前规模（2010-2021年央行年购金平均473公吨）的2倍多，我们预计这一趋势在未来仍将持续，不会出现明显回撤。
　　新兴市场央行的黄金配置比例依然显著低于发达经济体。从战略角度看，央行增加黄金配置的主要目的是实现储备多元化与地缘风险对冲，减少未来在外部制裁或美元体系波动下的资产暴露。目前中国的官方黄金储备占总外汇储备的比例约为7%，印度为13.8%，而美国、德国、法国和意大利的平均水平约为70%，全球平均值则约20%。这意味着新兴市场在黄金配置上存在明显结构性低配。参考俄罗斯在2014年至2020年期间将黄金占比从10.2%提升至22.8%以及从2022年的23.3%提升至2025年的35.8%的经验，当前新兴市场央行可能会沿着类似路径逐步提升黄金比重。以中国为例，若目标是将黄金占外储比重提高至14%（现阶段为7%），并维持近30公吨/季度的购金速度（2022-2025年均值），则预计需约20年时间可达成目标。此外，世界黄金协会今年对全球央行的一份调查显示，今年72%的受访央行表示，未来五年内黄金在总储备中的占比将“适度或显著提高”，这一比例较去年的69%进一步上升。
　　其次，美联储降息周期开启带动ETF持仓继续回升。随着美联储降息预期被逐步定价，北美和欧洲ETF资金流入明显上行，2025年分别达到256.3公吨和111.1公吨，较2024年的8公吨和-97.9公吨明显抬升。向后看，市场预计2025年和2026年分别还有2次降息，共计100bp，这意味着投资者将黄金重新纳入资产组合以对冲利率下行与货币贬值风险，西方ETF持仓有望继续上升。
　　最后，特朗普削弱美联储独立性议题的延续带动黄金战略价值提升。自特朗普上任以来，其公开批评美联储、试图罢免美联储理事、要求其更快降息的行为，正在削弱市场对美联储作为中立、技术型货币政策制定者的信心。若市场认为美联储可能被迫维持宽松货币环境以配合政府财政扩张，实际利率预期将进一步下行，从而显著提升黄金等无息资产的吸引力。同时，美联储独立性下降将侵蚀全球投资者对美元及美债的信任，促使部分央行与主权基金继续推进外汇储备多元化配置，增加黄金等非美元资产的比重，以对冲美国货币与财政政策风险。
　　简单来说，本轮黄金行情的最大特征在于资金结构的变化，推动金价上行的力量更多来自具有战略配置性质的长期资金。ETF投资者在通胀黏性、利率下行和地缘政治风险并存的背景下，将黄金视为对冲与分散化的重要工具；而新兴市场央行的购金行为具有多元化和安全储备属性，具备高度确定性和可持续性，这些结构性力量共同提升了黄金价格的中枢水平。
　　风险方面，若美联储在通胀回升背景下重申鹰派立场或美元出现反弹，金价可能面临阶段性回调。中期来看，金价走势仍将取决于全球利率趋势与风险偏好变化：若降息周期确认开启、全球地缘与财政风险持续高企，黄金仍具进一步上行空间；反之，则可能进入高位震荡区间。
　　美国政府自10月初起陷入“关门”状态，白宫与国会未能就预算拨款达成一致为主要背景。这是美国七年来首次政府全面停摆。短期来看，经济数据发布将被迫中断，联邦雇员停薪休假可能造成局部消费下滑。美国国会预算办公室估计每日约有75万名政府雇员被迫停薪休假，这一数字远高于2018-2019年38万人的水平。
　　从政治角度看，本轮政府关门是两党对财政支出优先级博弈的结果。共和党主张以临时拨款维持政府运作、为后续预算谈判争取时间；民主党则坚持恢复被削减的医疗保健支出，包括平价医疗法案补贴。双方僵持不下，使国会未能在财政年度开始前通过任何拨款法案，导致联邦政府资金在10月1日正式耗尽。白宫与国会相互指责对方造成停摆，政治极化情绪再度上升。此外，本次停摆的目的并非单纯的预算争执，还包括特朗普政府通过“停摆压力”推动行政机构裁员、压缩联邦规模的政策延伸，因此政治风险和不确定性高于过往。
　　在数据发布方面，大部分政府统计机构将在停摆期间暂停发布关键经济指标，包括非农就业和CPI通胀报告。只有每周初请失业金数据可能继续公布，但或有延迟。一旦政府重启，9月的数据将补发，但发布时间将推迟约一至两周。若停摆