传统流动性研究采用两分法，将流动性划分为狭义（货币）与广义（信用）两个维度，解决了流动性观测、创造与进入实体路径规模等问题。这种研究范式简洁实用，但近些年开始显现出一定局限性。比如它无法回答流动性进入实体之后的流转使用问题，对近些年投资者广泛关注的居民资产负债表受损、超额储蓄、存款搬家、资金空转等叙事缺乏解释力。本文基于这一点展开研究。我们以居民部门为研究对象，先搭建居民部门活动收支表，再据此跟踪分析居民各项收支活动及其背后资金流的变化。
　　除了无法解决流动性后端的使用流转问题，传统框架还面临三个挑战。
　　一是在低通胀、需求不足的宏观环境下，货币流动性不会构成硬约束；货币政策的作用存在边界，无法完全扭转需求不足的困境；在高质量发展的路径设计下，货币政策发力不意味着强刺激。这些导致风险资产对于货币政策操作及货币环境变化的反应趋弱。
　　二是在房地产市场深度调整、政策主动推进结构调整的环境下，广义流动性的结构发生了明显变化，信贷中房地产类别（含按揭）贷款大幅下降，五篇文章类别贷款升高。过往基于广义流动性总量变化去推论名义增长变化的经验规律，其前提是结构的稳定性与一致性，当结构不再一致与稳定，总量变化背后的经验规律也不再稳定。一个最简单的理解，以往信贷投放至房地产领域，房地产部门会大量购买黑色商品用于项目建设，工业品需求会明显起来；现在信贷投放至科创、养老等五篇大文章领域，由于产业特征不同，工业品需求弹性不同。即便信贷等广义流动性指标回升，通胀与名义增长也不一定会再遵循滞后2-3个季度回升的经验规律。2022年之后，我们已经能看到信贷脉冲、M1周期与PPI、名义增长周期的领先滞后规律失效。
　　三是“应然性”思路前瞻政策与流动性的准确度下降。我们研究政策与流动性多采用“应然性”思路，经济需求减弱—货币信贷会趋于收缩—央行应会加大逆周期调节—货币政策应宽松—流动性应宽松，这种思路在央行政策锚定基本面与货币信贷总量的环境下是有效的，但2023年之后出现了几个明显的变化降低了这种分析思路的有效性：（1）高质量发展方针下，货币政策的结构性目标位序更加靠前，总量走弱引致政策启动逆周期调节的阈值升高，传统规律有效性下降；（2）央行目标更加多元，除稳增长外，央行还关注汇率、利率、防空转等，央行政策与流动性管理的逆周期特征减弱；（3）金融工作更加重视政治性与人民性，政策自上而下驱动特征强化。在这几个变化作用下，基本面/需求与货币信贷总量的走弱不一定能看到政策启动逆周期调节，不一定能看到流动性宽松。政策的“实然性”变得更加关键，要把握“实然性”，需更加关注政策指引，但政策指引很多时候是滞后且难以前瞻的。
　　这些挑战有些是需要等待周期回归自解，有些需要我们升级完善传统框架，后续我们会再研究展开。
　　搭建居民活动收支表，一个较好的切入视角是统计局与央行编制的资金流量表。统计局编制的是非金融交易表，它统计了居民部门生产、出让劳动与资本要素使用权与政府再分配所获得的可支配收入，以及可支配收入用于消费、非金融投资与净金融投资的规模；央行编制的是金融交易表，它是非金融交易表的延续，将净金融投资进一步拆分为金融负债与金融资产，统计了居民部门的债务收入以及各类金融资产的投资规模。将这两张表整合，我们可得到完整精确的年度居民活动收支表，具体过程及两张表详细解析可参见正文第二部分。
　　我们重点展开介绍下连接两张表的关键—净金融投资。非金融交易表中净金融投资是各机构部门的储蓄与非金融投资之间的缺口，若储蓄高于非金融投资，则机构部门存在盈余，可留存为存款或在金融市场上投资股票、债券等金融资产；若储蓄不足以满足非金融投资，则机构部门存在资金缺口，需要在在金融市场上融资，体现为金融负债。无论是盈余还是缺口，都最终会反映在非金融交易表中的净金融投资项目。金融交易表中净金融投资是储蓄与非金融投资差值的明细化，反映的是盈余的运用或弥补缺口的工具手段。
　　理论上，两张表中的净金融投资在规模上应该恒等，但现实中两者经常存在较大差异。比如2023年非金融交易表显示居民部门的净金融投资为18.5万亿元，而金融交易表显示居民部门的净金融投资为17.8万亿元。之所以会出现这种差异，主要是因为两张表的净金融投资是从不同方向出发、运用不同数据得到的结果，存在着统计层面的误差。
　　居民活动收支表的收入端包括增加值、劳动报酬、财产收入、社会保险福利、社会救助及其他、实物社会转移、贷款及其他七项。近五年居民收入总额大约以年均6%的速度增长，至2023年达106万亿元，其中：（1）增加值占比22%-25%，主要是个体经营户和农户生产经营创造的价值；（2）劳动报酬占比为45%-49%，它包括工资、奖金、五险（雇主部分）、公积金及雇主提供的车辆房产等；（3）与广义政府相关部分（社会保险福利、社会救助和实物社会转移）占比合计为16%-19%，其