投资要点：
　　2025年9月中采制造业PMI为49.8%（环比+0.4个百分点），连续6个月运行在收缩区间。非制造业PMI为50%（环比-0.3个百分点），综合PMI为50.6%（环比+0.1个百分点），综合PMI自2023年1月以来始终位于荣枯线以上，我国经济总体产出持续扩张。核心关注以下五点：
　　1．9月份制造业PMI延续8月的上行趋势，但过去6个月均运行在收缩区间。9月份PMI比上行，包括生产、新订单、从业人员、原材料库存等分项指数均较上月比上行。
　　2．制造业生产方面，企业增加采购，增加生产，增加原材料和产成品库存消耗，同时采购价格连续3个月位于荣枯线上方，出厂价格在荣枯线下有所下行，生产经营预期指数抬升。这可能指向（“反内卷”政策下原材料价格上涨，但产成品价格“内卷”问题仍存，使得产成品价格跌幅走阔，企业增加采购和生产，维持去库，企业对中期需求仍有不确定性。后续关注“反内卷”对于产业链价格良性传导的推动作用。
　　3．制造业需求方面，新订单指数和新出口订单指数保持在荣枯线以下且均上行，进口在荣枯线下小幅上行。外需方面，高频数据显示港口集装箱吞吐量达到年内高点。内需方面，第三批“国补”于8月26日开始发放使用，“国补”对9月内需有一定提振作用，高频数据显示家电、汽车9月销售数据回升，后续应持续观察外需弹性和内需回落情况。
　　4．制造业价格指数方面，原材料价格指数连续3个月在扩张区间，出厂价格指数在荣枯线下有所下行。制造业供需矛盾仍存，中下游企业压力增大。
　　5．综合PMI、高技术制造业PMI、装备制造业PMI持续稳定在荣枯线以上，消费品制造业PMI回升至荣枯线以上，非制造业PMI落至荣枯线水平，服务业PMI连续2个月位于荣枯线以上，建筑业PMI连续2个月位于荣枯线以下。表明一季度以来我国宏观经济本身的韧性持续发挥作用，“两重两新”政策指引下高技术制造业、装备制造业等相关行业继续保持扩张，股市上行等因素或对服务业PMI回升有促进作用。建筑业PMI维持弱势，或受弱势房地产和财政支持基建力度影响。
　　债市策略：9月PMI指向“反内卷”效果持续显现，原材料价格指标和生产经营预期进一步好转，但制造业供需矛盾仍存，服务业则整体仍有韧性。基本面和资金面仍然对债市有支撑，央行也从制度层面提升了市场的稳定性，当前长债收益率也已接近阶段性高点，短期内进一步大幅调整的空间并不大，或存在小幅的交易性窗口。但基本面和资金面当前的状态可能也无法驱动长债收益率中枢大幅下行。市场对权益行情的预期、稳增长政策预期、交易盘负债端稳定性不足等因素均可能对债市做多情绪形成压制，收益率中枢趋势下行的空间较小，债市整体仍处于逆风期。建议投资者整体保持防御思维，票息策略打底，可用快进快出的方式把握超跌修复的机会。
　　风险提示：关税政策超预期；基本面修复超预期；房地产政策超预期；财政支出力度超预期。