图说日本宏观月报|2025年9月第十四期
　　概览：随着关税不确定性下降、全球制造业周期回升，日本出口增速企稳，经济整体延续修复态势，劳动力市场有所改善，通胀边际降温、但绝对水平偏高。9月日本综合PMI仍在荣枯线上方，劳动力市场进一步升温，而通胀边际放缓。日本首相石破茂宣布辞职，自民党总裁选举在即；日央行9月继续维持政策利率不变、但内部分歧加剧，市场加息预期小幅升温；美日利差收窄、但日元走弱；日本推进上市公司回购、全球人工智能投资热潮等多重因素推动日股上涨，日经225再创历史新高。
　　1.实体经济走势：经济维持修复态势，通胀边际降温
　　日本9月制造业PMI回落，但综合PMI维持在荣枯线上方。日本9月综合PMI回落至51.1，其中制造业PMI从上月的49.7回落至48.4；服务业PMI小幅回落0.1pp至53，但仍维持在扩张区间。
　　劳工市场进一步升温，但消费回落。就业市场继续走强：7月正式员工人数上升，新增岗位空缺和申请人数之比维持2.2，名义工资增速升至4.1%，失业率降至2.3%。消费增速有所回落：7月日本零售总额环比（季调后）回落至-1.6%，或由于通胀一定程度上影响了居民实际收入，经通胀调整后的实际工资已连续7个月同比下降。分品类看，商品除燃料外零售环比均明显回落，同时消费者活动预期指数小幅下行。
　　关税不确定性下降叠加全球制造业周期上行，推动日本出口增速有所回升。出口方面，8月日本出口同比增速回升至0.6%，其中对美出口同比下降至-13.8%、降幅未显著收窄；占出口比重约五分之一的运输设备同比回升至-6%，化学品出口同比降幅缩小至3%。工业生产方面，7月工业生产指数同比从6月的2.8%回落至-0.3%，石油和煤炭行业回升明显，塑料制品、纸制品、化学品行业走低。投资方面，7月日本机械设备新订单同比增速回落至2.6%；二季度私人部门非住宅投资同比增长1.9%。
　　能源价格下行、叠加农产品价格同比回落，推动日本通胀边际降温。8月日本CPI同比降至2.7%，其中，CPI能源分项同比大幅下行至-6%，较上月下行4.9个百分点；农产品价格同比回落至9.6%，较上月下降2个百分点。
　　2.资产价格：日元走弱，日股创新高
　　日元走弱、叠加日本推进上市公司回购措施、全球AI投资热潮等推动日股上涨。截至9月29日，年内日央行加息预期上行至20bp；9月以来，10年期日债收益率上行4bp至1.64%、美日10年期国债利差收窄12bp至250bp，但日元累计贬值1.8%至149.4日元/美元。日经225上涨5.4%，行业层面，地产、互联网、医药等行业涨幅居前，而公用事业和航天下跌。
　　3.宏观政策：日央行偏鹰，财政扩张预期升温
　　日央行维持利率不变、温和减持ETF；首相石破茂宣布辞职，自民党总裁选举在即。9月日本央行议息会议如期宣布维持政策利率0.5%不变，但内部分歧加剧，有2位官员支持加息25bp；同时日央行宣布ETF和J-REITs的减持方案，每年减持的ETF仅占市场成交额的万分之五，预计对市场的实质影响有限，后续也可能根据市场情况调整。9月7日日本首相首石破茂宣布辞职，小泉纯一郎、高市早苗等5人已宣布参加自民党总裁选举，投票将于10月4日进行，选举结果可能影响日本今年的补充财政预算、以及后续财政政策的走向，但预计不会影响日央行货币政策正常化的进程。
　　风险提示：日本自民党总裁选举结果超预期，全球经济下滑超预期。