1、供应方面：高硫端，近期乌克兰对俄罗斯石油基础设施的无人机袭击升级，对俄罗斯高硫燃料油的出口形成制约。此外，10月俄罗斯炼厂将进入季节性检修阶段，预计将进一步抑制高硫燃料油的供应。伊朗方面，受美国制裁加码影响，其近两个月的高硫燃料油发货量环比与同比均出现下降，但随着OPEC+逐步增产，预计将对高硫燃料油供应形成补充。低硫端，近期海外低硫燃料油市场供应呈现增加趋势，来自苏伊士以西市场的低硫燃料油调油组分持续流入亚洲，同时尼日利亚Dangote炼厂因RFCC装置检修，其低硫燃料油出口阶段性增加。不过今年以来国内低硫燃料油产量偏低。当前低硫燃料油配额相对充足，但主要矛盾仍是生产积极性不足。
　　2、需求方面：炼化端，三季度高硫燃料油裂解价差持续走弱，并跌至年内低位水平，其作为炼化进料的经济性显著提升。9月国内高硫进口出现反弹，同时来自美国的进口需求也有所增长。随着近期国内地炼开工率持续上行，预计四季度炼厂进料需求仍将为高硫燃料油提供一定支撑。发电端，埃及作为近年的主要边际增量来源，9月其发电需求依然延续，不过已处于尾声，预计10月逐步回落。船燃端，在航运业碳中和趋势持续深化的背景下，船用燃料消费结构替代仍在进行。受益于脱硫塔的安装，高硫燃料油在船用燃料领域的需求表现较低硫燃料油更为坚挺。
　　3、成本方面：地缘政治风险在今年持续影响油价波动，俄乌冲突、伊核问题等仍是四季度原油市场潜在扰动因素。OPEC+决定从10月开始继续增产，主要成员国前期增产兑现率较高，但部分国家增产不及预期以及补偿性减产或将继续对后期增产节奏形成制约。美国原油供应整体保持韧性，不过预计明年美国页岩油产量将出现下滑。四季度海外市场需求由旺转淡，库存压力已开始向炼厂开工率传导，关注欧美取暖需求是否因天气因素超预期。中国汽柴油消费则延续下滑趋势，交通领域能源转型持续压制成品油需求。从供需平衡来看，今年四季度至明年全年全球原油市场都将面临持续的供应过剩压力。与此同时，全球商业及水上原油库存目前处于近年同期偏高位置，尤其中国库存后期消化压力较大。我们维持对油价四季度重心下移的判断，基本面改善需等待低油价倒逼OPEC+和美国减产，或OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，抑或地缘冲突导致的实质性供应中断。值得注意的是，油价通常先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应持谨慎态度，耐心等待市场再平衡的到来。
　　4、策略观点：四季度油价中枢下移或继续拖累高、低硫燃料油绝对价格，供应方面高、低硫暂时维持充足预期，不过炼化需求反弹之下，高硫基本面或略强于低硫。策略方面，半年报中我们提出的做空高硫裂解价差三季度基本兑现，四季度成本端悲观预期之下建议关注高硫裂解价差潜在的反弹空间。
　　5、风险提示：地缘局势反复，关税政策调整