核心观点
　　为何美股ERP持续走低，而国内ERP相对偏高？本文从股权风险溢价的角度切入，复盘海外股债风险溢价持续反转的条件。
　　对长期通胀的担忧同时压低债券期限溢价，并推升股权ERP，类似日本1990年和欧美金融危机后的资产定价特征。2017年全球再通胀推动股票相对债券表现明显改善。
　　高储蓄率压低均衡实际利率，并与低风险偏好相关。社会保障支出占比与收入水平正相关，社保体系的完善同时伴随储蓄率和股权ERP的下行。
　　低波动率意味着更低的股权风险溢价。“美联储看跌期权”有助于延长经济周期并降低波动率和股权ERP。
　　我们认为走出低通胀的周期性利好，以及降低储蓄率、A股波动率、中长期资金入市、提高派息率等结构性制度设计，有助于改善长期A股相对债券的回报。
　　摘要
　　今年以来美股风险溢价持续下行，9月23日鲍威尔称从很多衡量指标看起来美股估值相当高，尤其是美股股权风险溢价触及新低。与之对应，随着国内债券利率触及低位，A股股权风险溢价相对高位，引发了市场关于股债性价比和“存款搬家”的讨论。
　　为何美股风险溢价持续走低，而国内股权风险溢价相对偏高？本文我们从股权风险溢价的角度切入，复盘海外股债风险溢价持续反转的条件。
　　一、股债风险溢价的有效性和不同计算方法
　　资产定价理论将资产价格分解为预期未来现金流和风险溢价，同时将风险溢价进一步拆分为风险偏好和波动率。本文中我们将股权风险溢价、信用利差和期限溢价作为各类资产的风险溢价进行分析。
　　股权风险溢价（Equity risk premium, ERP）的本质是权益相对于债券的相对估值指标，以进行股票/债券配置。从长期来看，ERP仍是一个良好的资产配置信号，高ERP往往预示着股票估值低迷和债券估值过高，美股和A股的股权风险溢价均对长期股票相对债券的超额回报有一定的指示意义。
　　股权风险溢价分为历史实现（滞后）股权风险溢价和调整后（前瞻）股权风险溢价，历史ERP很容易从资产价格的相对表现中观察到，典型代表是美联储模型（the fed model），而前瞻ERP不能直接被观测到，需要进行假设和估计。滞后ERP和前瞻ERP的区别在于对名义EPS增速和派息率变化的预期。
　　二、A股股权风险溢价为何偏高？——影响ERP的宏观因素
　　（一）股票要求的是名义回报，通胀回升有利于股价相对于债券的回报，只要通胀上行的速度可控。
　　金融危机后，美股ERP显著抬高，2014年到2016年初，由于投资者越来越担心长期增长停滞和通货紧缩，长期经济增长和通胀预期低迷，5y5y美国通胀预期快速下行至1.5%，10年期美债利率下行至1.4%的低位。与此同时，股权风险溢价维持高位，美股表现落后于债券，一年后美股相对于债券的超额回报远低于股权风险溢价所暗示的水平。
　　当2017年全球再通胀取代通货紧缩的叙事时，推升债券的期限溢价，同时降低股票的风险溢价。2017年随着再通胀的乐观情绪开始增强，股票相对债券表现更优。
　　从去年到今年初，对低通胀的预期显著压低了国内债券的期限溢价，我们根据ACM期限溢价模型计算了国内十年期国债的期限溢价，从去年到今年初显著破位下行。这一方面反映了居民部门的低风险偏好，另一方面反映了供需的技术性因素和机构行为，低通胀预期下大量资金对安全资产和久期的追逐。类似日本1990年和欧美金融危机后的资产定价特征。
　　今年年中以来，国内债券的期限溢价已经明显抬升，我们预计通胀预期的回升将继续支撑股票相对债券的表现。
　　（二）高储蓄率压低均衡实际利率，并与低风险偏好相关。
　　储蓄率通过两大途径影响股权风险溢价：一是，根据投资-储蓄模型，高储蓄率必然对应更低的均衡实际利率；二是，大量消费者行为模型表明，较高的储蓄倾向与较高的风险厌恶程度密切相关。相对较高的家庭储蓄率反映了与医疗成本、退休和教育相关的高个人风险，因而风险厌恶程度较高，这可以同时解释低中性利率（国债收益率）和高股权收益率，即偏高的股权风险溢价。
　　中国家庭部门的储蓄率较高，即将到来的“十五五”规划将致力于进一步改善社会保障体系，并调整激励措施以促进消费，这将逐渐减少预防性储蓄，改善居民部门风险偏好，并推升权益相对债券的表现。
　　（三）低波动率意味着更低的股权风险溢价。
　　根据上文资产定价理论，股权风险溢价由波动率和风险偏好构成，资产波动率的上升会推高股权风险溢价，相反，波动率降低有助于股权风险溢价的降低，即推升股权相对债券的表现。
　　从美国的经验来看，大缓和时期宏观波动率下降，以及“美联储看跌期权”明显延长了经济周期并降低了波动率。二战结束前，美国宏观波动很高，因此股票的投资价值被认为较低，投资者要求更高的权益风险溢价。二战后，宏观波动性的下降支持了股票相对于债券的重新估值。在20世纪70年代的滞胀期间，随着通胀波动性的大幅上升，股票性价比再次有所下降。1989年柏林墙倒