投资要点：
　　自然状况下补贴欠款解决期限较长，看好化债背景下“两网”公司专项融资加速发放。根据可再生能源附加征收情况以及存量补贴项目规模，据我们测算，在80%/85%/90%合规比例假设下2024年底累计可再生能源补贴缺口约5500/6500/7400亿元，若不安排专项资金加速发放，补贴缺口将在2030-2031年达峰，2038-2040年解决累计欠补。但2025年7月以来，我们已看到绿电补贴加速发放，京能清洁能源/太阳能/晶科科技/金开新能公告1-8月累计收到补贴32/23/9/12亿元，同比增长264%/232%/248%/342%，占2024年全年回收金额213%/170%/166%/190%。2022年国家电网、南方电网已成立北京、广州可再生能源发展结算服务公司用于承担可再生能源补贴资金融资管理业务，我们看好化债背景下的补贴加速发放。
　　增量项目竞价激烈，部分地区光伏收益率或已跌破央企投资回报底线，风电项目显现竞价优势。2025年9月，山东省完成全国首轮新能源增量项目机制电价竞价，光伏中标价为0.225元/千瓦时，风电中标价为0.319元/千瓦时，假设市场化交易价格与机制电价相同，以光伏/风电造价3000/4500元/KW、山东近三年平均光伏/风电利用小时数1253/2417小时测算，光伏/陆风项目全投资IRR分别为2.3%/8.0%，光伏收益率低于大唐集团此前公布其全投资收益率底线6%，而风电由于其出力特性与电网需求匹配度更高等因素，在竞价中获得了更高收益，综合回报率水平亦高于光伏。
　　 “531抢装”后新增装机如期回落，绿电运营商新增项目投资有望趋于谨慎，我国于气候峰会提出目标2025-2035年均风光装机约150-200GW。经历了2025年1-5月风电47GW、光伏198GW的抢装潮后，6-7月单月新增光伏装机16、10GW，同比下降31%、57%，新增风电装机5、2GW，同比下降10%、41%。2025年9月24日，习近平总书记在联合国气候变化峰会中提到，2035年我国目标风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦，以此测算2026-2035年均新增风光装机规模约150-200GW。我们认为在136号文推进全面市场化，增量项目竞争日益激烈的背景下，部分光伏项目收益率或低于部分央企公司全投资收益率要求底线，绿电运营商对于新增项目投资有望趋于谨慎，从而改善公司现金流状况以及新能源竞争格局。
　　相较2022年，绿电公司经营现金流与资本开支两端均发生变化，有望改善绿电公司资产负债率与派息率。此前由于补贴回款问题，绿电公司经营性现金流普遍无法满足新增装机建设所需，如2020-2024年龙源电力自由现金流分别为-79、-9、73、-72、-98亿元，仅有2022年大额补贴发放当年经营性现金流足以覆盖资本开支，截至2025H1龙源电力、大唐新能源、京能清洁能源、新天绿色能源资产负债率分别为67%、67%、63%、66%，龙源电力、大唐新能源2018年至今派息率不高于30%，随现金流状况改善，绿电公司资产负债率与派息率均有改善空间，其中京能清洁能源于2025年初已承诺2025-2027年派息率不低于其可供分配利润的42%、44%、46%。
　　投资建议：补贴回款问题压制绿电板块估值多年，但2025年7月以来已看到“两网”公司加速补贴发放，部分公司7-8月发放金额已超去年全年，绿电公司经营现金流状况有望持续好转。136号文加剧增量项目竞争，部分光伏项目收益率或已低于央企公司全投资收益率要求底线，绿电运营商未来资本开支有望趋于理性从而改善自由现金流，此外绿电环境价值的逐步释放有望给予行业向上弹性，推荐港股低估值绿电运营商大唐新能源、龙源电力、京能清洁能源、新天绿色能源，推荐资产质量优秀的综合性电力公司华润电力，建议关注信义能源、中国电力、三峡能源、华电新能。
　　风险提示：政策不及预期，电量电价大幅下降，辅助服务市场支出大幅提升，原材料价格上行，宏观经济风险。