进入到下半年，天然气市场基本面边际上有所改善，不过改善的幅度并不是很大。如果单纯从基本面出发，天然气市场在4Q25至1Q26期间很难有特别突出的矛盾。我们甚至认为下行风险会高于上行风险，原因是4Q25- 1Q26欧美取暖季气温大概率将不及上一取暖季。
　　美国LNG出口持续创历史新高，得益于新的产能投放。Plaquemines2期项目已在2025年7月进入到commissioning状态，美国单月出口LNG因此突破900万吨。虽然出口创了新高，但是美国天然气基本面改善幅度非常有限，主要气电形成了持续的拖累。25年1-7月，天然气发电量累计同比下降3.5%。美国天然气需求增长遇到一定的瓶颈。与此同时，美国供应仍处于高位，我们预期2025全年美国干气产量约为106.7Bcf/d，全年是小幅过剩的格局。从美国自身利益出发，美国一定会持续施压欧洲，实现欧洲与俄罗斯的能源脱钩。否则，美国LNG产能扩张将会面临很大障碍，即未来产能能投出来，但是出口液化产能的利用率一定会下降。
　　欧洲天然气市场在进入到8月之后，库存累积的斜率开始明显放缓，原因是欧洲放缓了LNG采购的节奏，尤其是8月当月进口量只有720万吨。9月份虽然增加了采购数量，但是并没有显著改变库存轨迹。那么欧洲库存峰值水平可能会在87%附近。这一水平虽然不及2022-2024年同期水平，但是也足以应付一个正常气温的冬天。2024-25风电出力大幅不及预期导致气电显著增加。一旦风电回归，气电将会受到较大的向下压力。
　　中国天然气需求在2H25开始有所好转，主要是炎热夏季导致的电力需求增加了天然气发电的需求量。2025年1- 3季度，中国LNG进口量同比下降18%。我们预计全年LNG进口量同比降幅在-16%左右。全年天然气表观小幅量预计为4330亿方，较2024年微增1%。中俄东线预期在2026年继续贡献增量。贯穿整个取暖季，LNG进口仍将受到来自于PNG的挤压。高气价，尤其是管道气价格高企，已经在较大程度上抑制了国内天然气消费增量。需求若要释放，只有气价大幅下跌。就国内市场而言，基本面上并无突出矛盾，仍是供应偏过剩的格局。
　　投资建议：当前TTF和Nymex估值水平并不高，取暖季在目前基础上直接下跌的难度挺大，预计气价将会先扬后抑。气价整体处于熊市周期的大格局并不会被打破，未来依然是漫长的波动率回归的大周期。任何级别的上涨或反弹最终难抵下行压力。
　　风险提示：现在最大的变量当属俄罗斯与欧洲潜在的能源脱钩。如果脱钩发生，那么天然气市场基本面边际上将会变紧，进入会驱动TTF和HH上行。然而不确定的是这个变量何时会作用于市场。在我们看来，欧洲完全不进口俄罗斯LNG是更加容易实现的选项，但是管道气则不是那么容易。