复盘与思考: 
　　9月24日，资本市场迎来“924”大会纪念日。一年前的今天，央行、证监会、金监总局共同出席新闻发布会，大幅度的降准降息、存量房贷利率下调、非银机构互换便利等一系列重磅政策集中落地，A股迎来由跌转涨的重要拐点，债市收益率在“宽货币”支撑下，经历风偏主导的快速调整后，迅速回归下行通道。回归当下，市场再度上演熟悉的股涨债跌剧情，悲喜相通，不过这一轮背后的驱动因素却不相同。
　　权益市场缩量上涨。万得全A上涨1.40%，全天成交额2.35亿元，较昨日（9月23日）缩量1713亿元。针对9月以来波动增大的指数行情，我们认为不必尝试去做精确的预判，而是在保持乐观态度的同时，见招拆招。具体而言，本轮牛市的基础逻辑为稳市&科技&反内卷，若相关政策和产业逻辑未松动，即使行情调整，也不必悲观。同时，把握“题材轮动速度加快”这一线索，当一个板块大幅走强时，寻找资金可能流向的下一板块，博弈板块轮动的收益。
　　昨日（9月23日），资金回流芯片板块，科创芯片ETF净流入11.86亿元，SW半导体指数融资余额净增长6.76亿元。这反映出两条信息，一是资金对科技题材充满热情，且回报可观。芯片板块昨日深度回调后，从尾盘开启反弹，今日延续强势行情。二是资金从芯片板块几经出入，配置视角可能偏中短期。结合行情来看，前天芯片ETF资金净流出，昨日上午避险成功并转为流入，今日迎来反弹，不排除有兑现的可能。
　　题材来看，半导体设备领涨，但在午后压力增大，资金或流向固态电池&储能。半导体设备上周以来易涨难跌，指向资金尝试建立共识。今日放量大涨，意味着更多的资金试图在此抱团。不过，午后其行情压力增大，部分资金可能借机兑现，抱团共识或许尚不牢固。值得注意的是，当半导体设备行情回落时，固态电池&储能行情走强，即从半导体设备兑现的资金，或许流动到了新能源板块，尝试“另立山头”。
　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.37%和2.53%，互联网品种领涨。原因来看，阿里巴巴在2025云栖大会上宣布，计划将在3800亿元AI基础设施建设的基础上，追加更大的资本开支，并推出Qwen3-Max模型。同时，阿里巴巴宣布和英伟达在Physical AI领域开展合作，进一步推动其行情走强。南向资金净流入137.05亿元（港元，下同），其中阿里巴巴净流入53.39亿元，资金对其AI叙事的认可进一步强化；同时，腾讯控股净流入26.51亿元，互联网板块整体受到资金青睐。中芯国际、华虹半导体分别净流入6.88亿元和2.06亿元，自主可控也是资金关注的方向。
　　整体来看，科技叙事并未停歇，资金继续拥抱题材。不过，能够媲美8月AI算力的板块尚未出现，题材行情以轮动为主。以轮动的视角来看，今日固态电池&储能或许承接了从半导体设备兑现的资金。若半导体设备行情回落，新能源或能成为资金尝试建立共识的方向。此外，从股票型ETF资金流入数据来看，证券、机器人、有色、游戏均是资金加仓的板块，有望成为后续尝试的方向。
　　回看这一年，市场在2024年9月底迅速走强，从10月初到今年4月宽幅震荡，并在4月8日以来持续走强。这种“快涨-震荡-走牛”的行情，与我们在《股牛三段论，未来向何方？》中提出的牛市三阶段走势一致。在这不平凡的一年中，三大逻辑构成牛市的动力来源。
　　其一，政策的呵护态度是股市走牛的基石，尤其在今年4月7日大跌后，“国家队”强力稳市，为本轮牛市提供坚实的底部支撑。
　　其二，科技产业进展如火如荼，AI、半导体、机器人等方向的实质性进展，是资金在面对调整时敢于加仓的信心来源。
　　其三，7月1日中央财经委会议后，市场对反内卷重要性的认识显著提升，光伏、锂电、钢铁、煤炭、化工等行业底部反转预期发酵，同样成为资金积极参与的方向。
　　往后看，若稳市&科技&反内卷逻辑不动摇，做多思维值得继续保持。即使面对行情波动，也不妨多一些从容。
　　债市在调整的路上渐行渐远。早盘债市迎来阶段性的多头自救，市场交易内容主要围绕“债基赎回费存在豁免持有期缩短，且惩罚性利率小幅下调的可能性”。不过从定价结果来看，多数投资者或维持将信将疑的态度，长端利率修复幅度并不显著。10点过后，随着重要股指进入加速上涨状态，债市艰难缓和的情绪再度走弱。全天来看，利率曲线整体平行上移，幅度在1-2bp区间，10年、30年国债活跃券收益率分别上行1.7bp、1.5bp至1.82%、2.11%，若以老券定价作为参考，30年国债收益率已回到一年期水平之上。
　　从直接原因来看，当前债市面临最大的挑战，或是赎回冲击。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，与23日情形相似，24日债市依旧面临较大的赎回压力，理财子、银行自营、保险、公募FOF、券商、信托对于纯债基金的净赎回规模几乎均处于滚动1年60%+的分位数，短债基金则面临更严峻的赎回窘境。因此我们也相应可以观察到，银行二永债，基金常用作流动性管理的交易品种，成为跌幅更大的板块，1年期品种收益率普遍上行4bp，3-5年期收益率上行幅度