2025年8月以来，债市先后经历了两轮重要的政策调整。一是财政部推出了债券税收调整方案，对国债、地方债、金融债等品种恢复征收利息所得的增值税；二是证监会时隔13年再度修订了公募基金销售费用管理规定，征求意见稿将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。
　　新规接连落地后，市场关于公募债基改革的讨论声愈发放大，投资者的关注点主要聚焦在两个部分。一方面，销售费用新规对于公募债基的惩罚性赎回费率设置可能过于严格，倘若正式稿内容维持不变，公募债基的负债端可能会出现不小幅度的资金流失，进而放大债市整体的波动。另一方面，随着政府债与金融债票息免税优惠成为历史，市场也开始讨论公募基金免税机制被回收的可能性。
　　接下来，我们将针对以上两个问题进行更深入的分析，详细讨论如果“严格版本”的债基赎回费率落地，可能会对债市产生多大的影响，以及市场担心的“公募恢复征税”，在政策落地层面是否存在推进阻力。
　　（一）赎回费落地对债市的潜在影响
　　截至2025年6月末，万得口径下的债券型基金规模（包含中长债基、短债基金、混合一二级债基、指数债基）合计约11.15万亿元，其中个人投资者、机构投资者占比分别为17%、81%，对应规模为1.88、8.99万亿元。债券基金的机构持有比例较高，主要来自理财、保险、银行三类机构，不同机构对于债基赎回费新规的看法以及应对方式，或是决定后续债市走向的关键。
　　银行理财方面，据中国理财网半年报数据，截至2025年6月末，银行理财持仓中的公募债基占比为4.2%，对应的持仓规模为1.38万亿元。如果结合理财季报的前十大持仓资产情况分析（理财季报披露较慢，最新数据统计至25Q1），理财重仓的基金当中，中长债基、短债基金的规模占比均值在30%、30%左右，一级与二级债基合计占比约10%，场外指数债基占比在3.5%左右（其余还有货基，股票基金，QDII基金等受基金销售新规影响较小的品种）。按此比例推算，2025上半年末银行理财持有的中长债基、短债基金、一二级债基、场外指数债基规模大约为4000、4000、1500、500亿元。
　　保险方面，由于保险资管行业2025年鉴尚未出炉，参考内容主要为2021-2024年鉴中的保险资管行业大类资产配置数据，对应的统计时间点为2020-2023年末。虽然数据相对较早，不过我们发现保险持有债券基金（不含货基）的占比往往稳定，2021-2023年这一比例整体维持在2.4%左右。截至2025上半年末，保险行业资金运用余额为36.23万亿元，假设债券基金占比同为2.4%，保险持有公募债基的规模应在9000亿元量级。
　　银行方面，我们统计了195家发债银行2024年报数据，并剔除了18家未披露基金持仓情况的银行，在剩余177家银行的数据中，基金投资占金融投资的比例约为7.5%。不过这个比例受两个因素扰动，可能略微偏高，一是银行持有的货币基金被统计在内，二是部分基金专户仓位并未被剔除，相比之下前者的影响或更大。倘若暂且忽略这两个问题，根据金融机构信贷收支表，2025年6月末，存款类金融机构的有价证券及投资规模为102.4万亿元，按照7.5%的比例估算，银行持有的债券基金与货基规模量级在8万亿元左右。此外，我们还可以从另外一个视角进行推断，即上半年末债券基金机构投资者持仓规模为8.99万亿元，理财和保险共占1.90万亿元，银行持仓大约为7.10万亿元，对应银行的货基持仓规模在8000亿元左右。
　　如果赎回费新规正式落地，不同机构可能会有怎样的应对？首先，理财或优先赎回短债基金，但结果可能没有市场预期那么悲观。理财过往配置短债基金或部分中长债基（利率型居多），主要是为了进行流动性管理，持有期限具有较强的不确定性，这部分资金或较难承担不足6个月0.5%赎回费用的风险。然而今年以来，由于理财各种平滑净值的手段都被要求整改，所以其进一步提升了存款、同业存单、协议式回购等低波动（高流动）资产的规模，这些“易变现资产”占比已经超过40%。而理财对公募基金的诉求，从流动性管理逐步转变为收益增厚，因为在大量增配存款等高稳定性资产后，理财的流动性已经明显改善，但是收益不足问题变得突出。所以拉长时间来看，如果公募基金能够相对稳定提供超过存款的收益，理财持有公募债基的规模可能不减反增，占比或维持在4%以上，成为收益底仓。从这个角度来看，公募销售新规的影响或不大，不过短期可能引发换仓的过程，即从一些流动性管理的产品调整为稳定收益的品种。
　　其次对于保险而言，其自营部分的资金天然较为稳定，绝对收益的思路使其更看重基金的收益能力与稳定性，偏好品种为固收+基金和摊余成本债基。如果产品业绩没有超预期的变化，这部分公募负债大概率不会流失。不过，对于保险资管运作的三方资金而言，委外基金可能有部分是为了完成流动性管理任务，假如赎回费率提升，同样可能会进行赎回操作。
　　最后对于银行自营来说，委外基金主要的目，一是增厚