9月23日，股债商上演“三杀”行情，每一类资产均迎接了空头的洗礼。股票市场放量下跌。万得全A下跌0.63%，全天成交额2.52万亿元，较昨日（9月22日）放量3760亿元。昨日的纠结状态并未持续，上证指数上午大幅回落，午后一度下跌1.40%附近，随后短暂震荡，并于尾盘显著反弹，最终收跌0.18%。同时，资金避险情绪经历了由扩散到收敛的转变，体现在隐含波动率的大起大落，沪300ETFIV指数涨幅午后一度接近7%，但最终收跌0.96%。
　　昨日股票型ETF资金净流出102亿元，其中规模指数ETF净流出72亿元，主题指数ETF资金净流出33亿元。芯片是主要的流出方向，科创50ETF、科创芯片ETF分别净流出17亿元和6亿元。这体现出大级别资金的交易思路，暂时不对指数行情做乐观展望，并兑现高位芯片品种。不过，有两点值得注意。一是今日上午行情偏弱，昨日流出的资金已成功避险，而这些资金是否再度回流，需要今日的数据验证。二是昨日半导体设备ETF依旧净流入2亿元，体现资金对半导体行业进行了再细分，且半导体设备方向受到青睐。此外，机器人、消费电子、游戏ETF同样迎来净流入，部分题材品种仍是资金的加仓方向。
　　板块和题材来看，上午银行走强，与资金避险情绪发酵&稳市预期相关。午后半导体设备大幅反弹，对应Wind指数最终收涨3.84%。结合股票型ETF加仓的现象来看，资金或在尝试建立半导体设备的题材共识。同时，Wind储能指数收涨1.11%，储能或许也是资金试探的线索。而AI算力、机器人、固态电池板块经历尾盘的反弹后，仍然大幅收跌，说明市场对前期涨幅较大的品种暂持规避态度。
　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.70%和1.45%，较A股跌幅更大。原因来看，多位美联储官员释放鹰派信号，降息预期回撤。例如美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，目前没有太多理由进一步降息，预计2025年仅会降息一次。南向资金净流出41亿元（港元，下同），面对下跌行情并未选择加仓，而是倾向于兑现。其中，泡泡玛特净流出3.75亿元，新消费存在一定的兑现倾向。而阿里巴巴净流入16.73亿元，延续大幅净流入的趋势，资金仍然认可其AI叙事&拓展新业务的配置价值。
　　整体来看，题材行情存在一定的兑现压力，但韧性较强，资金仍在寻找新的共识。这意味着，即使题材博弈的难度增大，也不必对其悲观。考虑到8月AI算力行情后，板块轮动速度加快，短期内可以考虑轮动的视角博弈题材。例如在半导体设备走强后，可以适当将视线放到今日表现次优的储能，以及暂不占优的机器人、AI、固态电池等品种上，博弈轮动行情。
　　债市收益率经历昨日短暂的修复后，重新回归上行通道。从市场交易的内容来看，债市全天主要定价两个逻辑。一是债基赎回费率新规的潜在影响，这也是决定全天利率上行方向的主线逻辑，自18-19日投资者开始关注到赎回费相关问题过后，不少机构针对这一主题进行了独立调研，本周随着观点的汇聚与发酵，市场对于征求意见稿“不变落地”的猜想变得愈发强烈，进而形成了偏空的一致预期。二是风险偏好的影响，尽管近期股债跷跷板的现象有所减弱，但权益表现似乎依旧是盘中利率定价的参考因素，例如今日10点后债市的边际修复可能多与风险资产走弱相关，而下午2点后的利率上行，也多由股市尾盘反弹决定。
　　关于公募债基赎回费率新规影响的问题，我们在《公募债基变革，市场的两大关切》中进行了详细的分析，考虑到债基机构资金占比更高，优先从机构视角观察，银行理财可能存在换仓需求，委外基金更多充当收益底仓的作用；银行自营则面临季频“大考”的约束，资金周转需求或使部分资金难拿满6个月，叠加今年以来银行委外产品表现普遍不佳，且管理费较高，赎回利率债基的动机已经出现。参考历史上两次大规模的债基负债流失案例，如果债券基遭遇万亿元级别的负债流失，长端利率相对于中性点位的超调幅度或达到15-20bp水平。
　　从机构行为视角观察，多数机构开始加速赎回债基，市场风险或在提前释放。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，23日仅保险在大额申购纯债基金，而理财、公募FOF、券商等机构的净赎回规模多在滚动1年60%分位数附近或以上。这一现象也再度印证，如果赎回费新规落地，机构大概率会优先考虑避险性减持债基；不过赎回压力的提前释放，或有利于规避后续债市极端调整行情的出现。
　　策略维度，杠杆与票息策略依旧是当下债市最好的避风港。资金方面，为了缓解跨季跨节过于集中的资金压力，22日央行提前进行了14天逆回购投放操作，规模3000亿元，短期资金缺口似乎得到了有效补充，尽管今日14天投放缺席，7天逆回购小幅净回笼109亿元，资金面并无波澜，R001、R007均下行1bp至1.46%、1.52%，支持跨季的14天资金成本为1.72%，资金体感相对舒适。对于当前大部分短久期票息资产而言，如果借贷成本中枢可维持在1.5%之下，息差空间整体较为可观。久期策略方面，在利空风险尚未完全出清，尤其是“赎回费”落地时点很可能在“央行重启买债”之前的背景下，且行且看，小规模博弈或更为合