核心观点
　　本文旨在研究中长期维度（未来1年至3年）我国长期利率变化趋势。我们认为长期利率本质体现市场对长期投资回报率预期，研究显示其与全社会实体ROIC有2:1的比例关系。展望未来，反内卷与去地产化预计合计使得我国全社会ROIC每年提振20BP，即对长期利率每年提振10BP，这将使得未来3年内我国长期利率中枢逐步上移至2.0%以上（底部上行30BP）。节奏上看，市场调整或呈现先反应不足，后加速反应状态，市场对宏观经济预期的重大转变以及货币政策转向将是变化最终发生的重要观测拐点。
　　全文摘要
　　长期利率中枢缓慢上行格局呈现：回升至2%以上
　　本文旨在研究中长期维度（未来1年至3年）长期利率变化趋势，我们认为长期利率本质体现市场对长期基础回报率预期，研究显示其与全社会ROIC有2:1的比例关系。展望未来，反内卷与去地产化预计合计使得我国全社会ROIC每年提振20BP，即对长期利率每年提振10BP，这将使得未来3年内我国长期利率中枢逐步上移至2.0%以上（底部上行30BP）。节奏上看，市场调整或呈现先反应不足，后加速反应状态，市场对宏观经济预期的重大转变以及货币政策转向或将是变化最终发生的重要观测拐点。在这种市场环境中，不建议过度暴露久期，而应该采取以短久期中短等级信用债为底仓，以及更加灵活的长端波段操作策略。
　　支撑因素1：目前利率水平已高度适应经济现状
　　根据我们建立的“全社会ROIC-长期利率”框架，在经历2024年的长期利率快速补降后，2025年初极低的利率水平已经对当前基本面现状已经高度适应与充分定价，传统的经济数据偏弱对债市而言更偏中性，只有超预期的变化才会对债市带来影响。
　　支撑因素2：反内卷带动制造部门ROIC逐步回升
　　获得地方政府保护较多的新兴高端制造业ROIC（电气、汽车、医药、电子等）在2018年后走低，目前已较普通中下游制造业（家电、轻工、纺服、食饮等）低偏3个百分点。反内卷目标在于促进行业ROIC回归合理中枢，即把3个百分点的ROIC缺口补齐，假设分三年完成，测算显示对我国实体ROIC带动作用为每年提振20BP，对应每年利率中枢提振10BP。
　　支撑因素3：去地产化使得对全社会ROIC拖累减少
　　虽然地产等经济数据仍在负增长中，但已不能再使得全社会ROIC再进一步下移。具体可分为（1）地产行业ROIC降幅趋缓；（2）去地产化带动地产权重下降；（3）PPI对重化工业ROIC基本钝化，这三方面理解，三者分别对全社会ROIC的每年影响为-20BP、+20BP、0BP，最终合计影响为零，这也是今年长期利率对经济偏弱脱敏的重要微观基础。
　　支撑因素4：货币大幅宽松必要性下降，降息将减速
　　市场认为我国货币宽松不够，体现为目前贷款利率仍高于全社会ROIC。但结构上看，目前生产制造部门ROIC已明显高于贷款利率。分行业看，目前利息收入对支出覆盖率高（超过60%）行业有12个，包括家电、通信、汽车、机械、医药、电新等。对于这些行业而言传统货币政策已失效，降息反而会阻碍行业出清。降息放缓也将对长期利率下行构成制约。
　　风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财赎回风险