核心观点
　　展望后市，随着股市行情转为高位震荡、反内卷与中美谈判告一段落，我们认为三季度以来收益率持续上行行情或暂告段落，建议以波段操作为主，10年国债（老债）运行中枢或在1.75%至1.80%，不过中期来看，我们重申不宜再期待收益率趋势大幅下行，操作上建议做好止盈见好就收。中期内，长期利率中枢或以宽幅震荡、甚至缓慢上行为主，在这种市场环境中不建议过度暴露久期，而应该采取以短久期中短等级信用债为底仓，以及灵活的长端波段操作策略。
　　全文摘要
　　市场回顾
　　本周收益率上行为主，10Y国债上行1.2BP，1Y存单上行0.5BP。节奏上看，本周收益率先下后上，周一至周三，债市明显修复，主要源于经济数据偏弱、市场期待央行重启国债买卖有关。周四至周五收益率又转为上行，主要源于鲍威尔讲话偏鹰、中美元首通话预期、市场预期税收政策调整等。但以上均是行情选择消息的体现，近两周债市仍以震荡为主。
　　后市展望
　　展望后市，随着股市行情转为高位震荡、反内卷与中美谈判告一段落，我们认为三季度以来收益率持续上行行情或暂告段落，建议以波段操作为主，10年国债（老债）运行中枢或在1.75%至1.80%。回顾三季度债市调整（10Y国债从1.65%上行至1.83%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市+国内重大活动”交易，以及9月情绪偏弱带来自发性调整交易。这与今年一季度债市调整非常类似（10Y国债从1.60%上行至1.90%），彼时债市调整也分为三个阶段，分别是1月的“紧货币”交易，2月的“A股牛市+Deepseek时刻”交易，以及3月情绪偏弱带来自发性调整交易。不难发现，以上两轮债市调整均是由事件冲击逐步带动投资者预期变化所致，而行情调整结束标志均伴随着最后市场情绪大幅变化带来“人心思变”，最后一跌后债市往往会小幅修复后转为震荡为主。不过中期来看，我们重申不宜再期待收益率趋势大幅下行，操作上建议做好止盈见好就收。中期内，长期利率中枢或以宽幅震荡、甚至缓慢上行为主，在这种市场环境中不建议过度暴露久期，而应该采取以短久期中短等级信用债为底仓，以及更加灵活的长端波段操作策略。
　　资金面与短端
　　短端方面，本周税期资金面小幅收敛，但无需担心，本周五央行宣布14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，显示央行呵护态度并未改变。本周市场继续预期央行后续重启国债买卖，我们预计可能性高，但考虑到央行必定会汲取去年以来的经验，以及市场对此已期待已久，因此或对债市影响会有限。本周存单利率小幅上行至1.68%附近，可正常配置，风险不大。中期来看，短端强于长端、收益率曲线陡峭化是重要趋势。
　　信用债
　　信用方面，本周信用利差涨跌互现。展望后续，考虑到央行仍是呵护态度，高等级中短期信用利差有望继续保持在20BP附近的低位水平，没有大幅调整基础。长久期信用债更多跟随长端情绪，在当前环境下后续继续走阔概率不高。
　　债市机构行为
　　货基（交易盘）：本周货基持有存单测算久期为115.01天，剔除季节性后为110.34天，较上周下行1.80天。目前货基持有存单久期为近3个月2%的分位数水平，处于低位水平。除去久期绝对水平外，久期变动速度也是交易盘拥挤度重要参考因素，当前货基久期变动速度为-1.53天，交易并非拥挤。
　　债基（交易盘）：本周债基久期为2.748年，较上周上行0.042年，目前处于近三个月4%分位数水平，反映目前市场中期情绪很弱。除去久期绝对水平外，久期变动速度也是交易盘拥挤度重要参考因素，当前债基久期变动速度为0.025年，做多拥挤度不高。
　　农商行（配置盘）：本周农商行净买入长期利率债（非地方债）规模为-192亿元，低于过往经验性的农商行周度净买入1000亿元规模隐含的配置盘集中进场信号，显示当前点位农商行配置盘接受程度较低。
　　保险（配置盘）：本周保险净买入长期利率债（非地方债）规模为4亿元，低于过往经验性的保险周度净买入150亿元规模隐含的配置盘集中进场信号，显示当前点位保险配置盘接受程度较低。
　　下周关注：资金面临近跨月、LPR报价、MLF投放、中国工业企业利润数据、美国PCE风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财净值化扰动