本报告对25H1重点茶饮上市公司的经营情况进行总结并更新行业核心变化，也是我们茶饮行业持续跟踪的系列报告。
　　◆ 25H1茶饮核心上市公司基本面较24年明显改善
　　经历了24年全行业短暂的增速放缓后，25H1茶饮行业再次迎来复苏。头部品牌蜜雪、古茗25H1收入同比增速达到40%左右。我们认为，一方面以蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬为代表的茶饮品牌25年初上市有助于提升茶饮行业整体渗透率，提升门店客流；另一方面，25H1开启的外卖大战，茶饮作为核心补贴品类，也进一步提升单店单店销售。内部看，不同品牌之间25H1出现收入分化，原因是拓店节奏差异，保持高净开店的品牌持续维持景气度，而反之则会拉低品牌收入利润增速。茶饮上市公司25H1集中于国内开店，出海拓店方面整体维持谨慎节奏。海外门店布局最核心品牌蜜雪集团25H1期末海外门店4733家，较24年期末减少162家；霸王茶姬25H1期末海外门店208家，较24年期末增52家。整体看我们认为，开店节奏好的品牌核心原因是加盟门店的单店模型出色，因此未来品牌的势能仍强烈依赖于加盟店的单店模型。
　　◆门店和产品创新持续迭代
　　门店方面，持续进行门店店型迭代。蜜雪冰城25H1在全国落地旗舰店，其中位于郑州总部的旗舰店25年8月单店销售超1500万，旗舰店模型有望带来新收入利润增量。产品方面，25H1因咖啡巨头瑞幸上新轻乳茶和果蔬茶，而引发茶饮品牌、咖啡品牌的混战，因为咖啡与茶饮的供应链和店型存在相似之处，咖啡与奶茶品牌的混战是预期内的行业演化路径。另一方面，茶饮品牌并不局限于咖啡品类，如霸王茶姬和蜜雪持续推进的品牌IP周边产品的销售。我们认为，茶饮品牌的持续产品迭代和创新不会停止，未来将有望成为线下零售不可忽视的力量，能够演化出怎样的店型和模式，我们保持期待和跟踪。
　　◆财务，品牌间有分化，蜜雪和古茗保持高增
　　财务方面，蜜雪集团和古茗保持收入利润40%左右的增速，超其他上市茶饮品牌。蜜雪和古茗25年初上市后，市场预期整体较高，25H1表现印证景气度判断。美中不足是毛利率和费用率方面与24H1相比几乎持平，并没有展现出市场之前预期的规模经济效应。其他品牌方面，沪上阿姨和茶百道因拓店节奏不及蜜雪和古茗，收入增速略逊一筹。我们认为，品牌势能最核心的变量依然是加盟门店的单店模型，头部品牌的收入和利润增速源自加盟商较好的投资回报率，单店回报率的差异有可能导致市场格局进一步集中。
　　风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。