核心观点
　　25年上半年公司在高质量经营发展理念下，尽管收入同比有所下降，但是盈利能力有所回升，未来公司将持续推进“1+2+X”战略，其中手机ODM业务毛利率有望稳步提升，智能眼镜业务与国内外头部客户合作深化，受益于客户在市场上持续发力，将成为公司增长的重要驱动力之一，新布局的AIPC和汽车电子业务也在如期推进，已量产交付多个项目，中长期来看将积极带动公司业绩增长。
　　事件
　　公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入199.08亿元，同比减少10.65%，归母净利润3.56亿元，同比增长5.01%；单季度来看，25Q2公司实现营业收入105.3亿元，同比减少11.8%，归母净利润2.0亿元，同比减少4.3%。
　　简评
　　公司聚焦“1+2+X”产品战略，坚持有质量增长
　　25H1公司营业收入有所下降，主要系在高质量发展的经营理念下，手机业务收入同比下降22%，但是平板和AIOT业务依旧保持较佳的增速，特别是AIOT业务实现了45%的同比增速。受益于产品结构优化，以及手机ODM盈利能力修复，公司实现整体毛利率8.14%，同比增长1.9pcts。费用方面，由于公司正在积极开拓AIPC、汽车电子和智能眼镜等新品类，期间费用阶段性有所增加，未来随着新业务逐步进入收获期并产生规模化收入，公司的费用率水平有望降低，进而增厚盈利能力。
　　手机ODM业务项目质量提升，盈利能力持续修复
　　25H1智能手机业务实现收入140.22亿元，同比下降22.28%，收入下降的主要原因在于公司更加重视订单的盈利空间，舍弃部分低毛利项目，尽管手机业务收入出现下滑，但是毛利率显著修复，同比提升1.8pcts至6.85%，未来公司智能手机业务营收将随着ODM渗透率的稳步提升而增长。随着竞争格局更加良性、项目质量的提升以及产品力、成本力、技术力的增强，智能手机业务的毛利率也将逐步提升。
　　智能眼镜高速增长，与国内外头部客户合作深化
　　25H1公司AIoT业务实现收入为33.21亿元，同比增长45.26%，主要驱动力来自AI眼镜的高速增长。公司在AI眼镜领域布局较早，与全球头部客户建立了长期战略合作关系，除了PCBA外，公司还实现充电盒、充电底座等业务落地，同时新增儿童眼镜新品类；国内客户方面，公司新承接了国内头部互联网客户AI眼镜量产项目。根据Counterpoint的数据，得益于Ray-Ban Meta智能眼镜的强劲需求、以及小米等新厂商的加入，25H1全球智能眼镜出货量同比增长了110%，Counterpoint预计2024-2029年智能眼镜的复合增速将超过60%，随着客户在市场上持续发力，公司作为主要供应合作伙伴将显著受益，智能眼镜将成为公司未来增长的重要驱动力。
　　AIPC与汽车电子重点布局，项目稳步推进
　　AIPC方面，公司已获得包括全球头部品牌在内的四家头部客户的量产订单，其中两家国内客户的项目已量产交付，其余即将量产，未来公司计划2030年AIPC业务收入占总营收的30%。汽车电子方面，主要品类如智控平板、无线充、悬架ECU等已量产交付，客户包括小米、赛力斯、江淮等头部厂商。我们认为公司在ODM行业中积累了成熟的硬件设计、软件开发、供应链管理等全流程经验，能够快速响应客户需求并引领行业技术革新，尽管当前AIPC和汽车电子正处于起步阶段，但是公司将坚持长期主义，保持耐心，凭借全链条能力实现新业务的拓展和放量。
　　盈利预测与估值
　　预计2025-2027年营业收入分别为449.1亿元、521.5亿元和627.4亿元，同比增长-3.2%、16.1%和20.3%，对应归母净利润分别为6.6亿元、8.6亿元和12.1亿元，当下市值对应的PE分别为33.2、25.5和18.0倍，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险分析
　　1、业务拓展不及预期风险：当前公司正在积极拓展产品品类，积极发力PC、汽车电子、智能眼镜等业务，若公司的研发进度、客户导入进度不及预期，则会对公司未来成长产生不利影响。
　　2、原材料价格上涨及短缺风险：未来如果因为宏观经济形势变化、地缘政治、上游产能供给、供应商经营策略调整、不可抗力等因素导致公司采购的主要原材料采购价格发生大幅波动或出现原材料产能紧张、供应短缺甚至停止供应等情形，公司的经营状况和盈利水平将可能受到不利影响。
　　3、ODM市场规模下滑与市场竞争风险：若未来宏观经济环境或消费电子行业环境发生波动，消费者对消费电子产品需求减少，或由于客户调整产品战略，例如采用In-house模式自行研发设计或生产制造，减少或停止委外研发或制造，公司可能面临市场规模下滑风险。
　　4、盈利预测假设不成立的风险：盈利预测基于公司下游应用领域需求做出假设预测公司产品销售数量，存在实际需求数量比预期数量少的可能，从而导致公司收入出现下降，根据敏感性测算，如果产品销售数量下降10%，公司对应收入下降10%，归母净利润下降约为4.7%。