核心观点
　　公司发布2025年半年度报告，Q2收入业绩实现高增，主要系全地形车业务保持稳健，摩托车和电动两轮车高速增长，同时库存管控及费用控制推动盈利水平改善。展望下半年，随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，叠加销售费用率下降，公司销售规模及利润率有望持续提升。此外，公司发布股权激励及员工持股计划，未来三年营收CAGR为18%，彰显长期发展信心。
　　事件
　　2025年8月11日，春风动力发布2025年半年度报告。
　　公司2025H1实现营收98.55亿元（YOY+30.90%），归母净利润10.02亿元（YOY+41.35%），净利率为10.17%（YOY+0.75pct）。其中，Q2实现营收56.05亿元（YOY+25.45%），归母净利润5.87亿元（YOY+36.04%），净利率为10.47%（YOY+0.81pct）。
　　简评
　　一、收入分析：四轮+两轮优势巩固，极核电动快速放量
　　1）全地形车：公司不断开拓品牌、产品、渠道，H1销售10.18万辆YOY+25%，均价4.65万元YOY+7%，实现收入47.31亿元YOY+33.95%；其中，Q2销售5.58万辆YOY+21%。H1全球新增渠道130家，总量突破3000家，在美国市场成功跻身主流品牌行列，与北极星、庞巴迪、本田等国际行业巨头比肩，市占率呈现逐年提升态势，并且核心新品U10PRO畅销带动产品结构优化；在欧洲市场继续蝉联市占率第一，双品牌战略推动产品矩阵和价格带进一步完善。中高端U/Z新品有望打开成长空间。
　　2）摩托车：公司坚持国内国际市场并举战略，不断完善产品体系，H1销售15.04万辆YOY-2%，均价2.22万元YOY+5%，实现收入33.46亿元YOY+3.03%；其中，Q2销售8.64万辆YOY-14%。公司内外销推进布局，内销方面，累计渠道600余家，品牌渗透力持续增强，H1销售7.91万辆YOY+16%，均价2.15万元YOY+1%，实现收入16.97亿元YOY+17.35%。外销方面，累计经销商网络2000余家，强化CFlite品牌推广，H1销售7.13万辆YOY-17%，均价2.31万元YOY+10%，实现收入16.49亿元YOY-8%。公司在新兴市场精准切入日常出行市场，品牌逐步从玩乐向大众拓展，未来出口规模有望实现突破。
　　3）电动两轮车：公司产品矩阵持续丰富，覆盖女性消费、高端电摩、高性能、功能型等场景，H1销售25.05万辆YOY+1128%，均价3481元YOY-39%，实现收入8.72亿元YOY+652.06%；其中，Q2销售15.46万辆YOY+1177%。公司极核电动布局全球，国内市场渠道数量保持快速增长态势，实现核心城市100%覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上；国际市场覆盖范围进一步扩大，已拓展至30余个国家和地区，展现强大的市场潜力和发展前景。极核在全球市场份额逐步扩大，正逐步成为第三业务增长曲线。
　　4）配件：H1实现收入6.28亿元，同比增长32%左右。
　　5）其他业务：H1实现收入2.79亿元，同比增长76.05%。
　　二、盈利分析：盈利水平稳健，长期仍有提升空间
　　1）毛利率、费用率：关税及结构短期压制毛利率，库存管控推动费用率下降
　　毛利方面，2025H1毛利率为28.38%（YOY-3.13pct），其中Q2毛利率为27.35%（YOY-3.47pct），主要受关税扰动以及极核业务占比提升的影响。费用方面，2025H1期间费用率同比下降4.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.37/-0.55/-0.51/+0.76pct；其中Q2期间费用率同比下降4.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.87/-0.64/-0.66/+0.55pct。主要系：1）公司北美全地形车库存水平合理，广告促销费用减少；2）汇兑收益同比减少。
　　展望下半年，随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，叠加极核业务规模效应的逐渐显现，公司销售规模及毛利率有望企稳；同时，随着促销去库存成效逐渐显现，公司Q3销售费用率有望继续下降。
　　2）净利率：净利率提升，盈利水平持续优化可期
　　2025H1净利率为10.17%（YOY+0.75pct），其中Q2净利率为10.47%（YOY+0.81pct），主要受益于毛销差的提升和费用率的下降。随着下半年国内外需求进一步改善，地区及产品结构优化，毛利率企稳，以及费用率逐渐回归正常水平，公司净利率水平有望持续提升。
　　三、怎么看下半年的需求变化？
　　四轮车：根据经销商调查数据，7月美国经销商整车收入增速转正，预计下半年北美需求在低基数和降息预期下好转。春风高端新品有望上市，部分头部品牌下调全年指引，预计春风份额持续提升。
　　摩托车：7-8月欧洲降幅继续缩窄，东盟保持稳健，拉美维持高增，预计下半年全球需求改善。日系品牌2025年指引积极，美国品牌撤回下滑指引，预期下滑更多，摩托车行业主线仍是竞争格局变化，7-8月春风在德国、法国的市占率持续提升，德国已恢复至去年水平，土耳其继续去库，阿根廷翻倍增长，预计下半年将迎来两轮车出货拐点。
　　投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2025-2027年公司实现归母净利润19.60