港股情绪仍在修复进行时
　　在经历了上周周中快速且明显的回调后，港股市场再创新高。伴随着市场上涨的同时，我们构建的港股情绪指标从恐慌区间小幅修复至31.1的位置，但并未回到中性区间。归因来看，不少交易者（尤其是衍生品市场交易者）对市场未来走势不甚乐观，在指数上移过程中始终保持谨慎态度。站在这个时点，我们本报告旨在讨论如何合理比较港股目前的估值水平，港股是否被过分高估，以及为何我们依然对市场中期前景保持积极。
　　纵向视角下，结构性变化影响估值中枢
　　如果简单看恒生指数动态PE的历史分位数，港股市场目前估值11.8X处于2013年以来正一倍标准差位置，已经不能被称之为“便宜”。但需要指出的是，估值分位数法在应用中要考虑港股自身的变化。
　　1）公司组成和行业结构变化：如果回溯至2003年至2007年，彼时地产金融依然高增长，同时在全球大幅宽松下港股迎来了长达4年的牛市。过去10年间，金融地产等增速回落，不再具有“成长”性，但新经济相关公司在MSCI中国指数中的权重从不足30%已经上升至70%。恒生指数中金融、地产等占比同样快速下降，新经济板块占比已提升至近六成。成长性板块再次占据主导。因此在历史中位数比较时，或需要关注行业估值变化而非宽基指数。目前多数行业处于2020年以来中位，其中建材、银行、建筑、电新、钢铁等板块靠前，消费者服务、纺织服装、食品饮料、计算机、传媒等板块估值相对偏低。
　　2）流动性水平变化：如果看港股通指数与沪深300指数或AH两地上市公司等同质可比口径下，港股和A股换手率已经一致。因此港股估值面对的流动性折价已经大幅下降，估值未偏离流动性可以支撑的水平。
　　3）投资者结构变化：享受国内低融资成本的资金占比上升，会提升港股估值中枢水平。以国内长端利率作为1/pe-rf计算口径，恒指该数值处于历史53%分位水平，并不算贵。另需要提示的是1/pe-rf计算不等于ERP，这可以解释为什么美股该数值转负，以及港股该值可以突破前低，详见正文部分。
　　横向比较下，港股在全球仍有性价比
　　对国内投资者而言，AH溢价是一个较好指标，虽然不涵盖全部个股，但是同质公司下的参考依据。我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）就指出AH溢价收窄是未来的重要交易主线之一。5月至今，AH溢价从134下降至119，当前处于近五年来最低水平。在《香港资产重估进入新阶段》（2025.7.23）中再次指出，AH溢价并不严格存在25%下限，一是两地投资者红利税差异并不大，二是AH的定价模型是非线性的，分母的影响更大，2020年后中枢上升是美元走强等周期性因素造成的结果。给定当前汇率和估值水平，AH溢价较为合理，往后看，人民币升值及美元走弱的中期趋势下，AH溢价依然有继续收窄的空间，港股并未明显高估。
　　对海外投资者来说，港股依然具有性价比。虽然恒生指数今年以来大涨30%引发广泛关注，但事实上在美元贬值和油价下跌的金融条件宽松下，全球股市几乎都在上行。往后看，全球金融流动性或继续趋于宽松，不仅仅因为美联储降息，还有全球财政货币的协同、美国金融去监管等，全球资产受益，人民币相对美元还有补涨空间。港股作为中国离岸人民币资产同样受益于全球流动性充裕和外资回流。从PBROE框架下看，港股与全球其他资产比处于性价比中游水平，同样并未显著高估。
　　风险提示：地缘局势波动、政策力度不及预期。