概览：北京时间9月18日（周四）凌晨美联储将公布9月议息会议决定，预计联储大概率降息25bp，并对点阵图进行调整。考虑到就业市场仍只是放缓而不是失速，近期经济动能有所改善，预计联储2025年累计降息2次，但如果就业市场放缓超预期，则年内降息3次的概率将上升。
　　联储9月会议大概率降息25bp，关注点阵图的调整以及鲍威尔的表态。7-8月非农报告指示就业市场放缓超预期，而CPI显示关税对通胀的传导可控。预计联储9月大概率降息25bp，政策利率达到4-4.25%，Miran可能会投反对票，要求降息50bp；关注点阵图的调整以及鲍威尔的表态。Miran大概率能参加9月FOMC会议，但Cook有不确定性。Miran的理事提名已获参议院银行委员会通过，下周一（9月15日）参议院全院投票通过概率较高；联邦巡回法院法官预计下周一（9月15日）裁定Cook在挑战特朗普罢免令期间能否继续留任联储理事。
　　前瞻指引方面，预计鲍威尔将强调利率路径取决于后续数据走势；点阵图对2025-2026年降息指引将上调1次2025年增长、通胀与失业率预测或有小幅下调。具体来看：
　　前瞻指引方面，鲍威尔将延续Jackson Hole的偏鸽表态，承认就业市场走弱的风险，强调关税的影响是一次性的，未来利率路径保持灵活，仍然取决于后续数据走势。8月Jackson Hole会议后，经济数据进一步佐证就业市场风险走弱上升、通胀短期较为可控，预计鲍威尔将承认就业市场走弱的风险，但也会强调联储没有预设的利率路径，未来利率路径仍然取决于后续走势。
　　点阵图方面，预计2025-2026年累计降息幅度可能从3次（2+1）调整为4次（2+2）。6月以来就业、通胀数据指示降息幅度将上升，但当前就业市场仍未失速，预计联储仍将维持2025年2次降息的指引，但2026年从6月的1次上调至2次。由于近期委员表态有所转鸽，点阵图对2025年的降息指引也可能从2次调整为3次。
　　宏观预测方面，2025年增长、通胀与失业率预测或有小幅下调。就业市场超预期放缓、居民消费低于趋势增速；关税对通胀的传导相对温和；驱逐移民导致劳动参与率大幅下降，避免失业率明显上行，因此宏观预测中，联储或小幅下调增长、通胀和失业率预测。当前市场（彭博一致预期，下同）对2025年四季度实际GDP同比增速的预期为1.1%，低于6月SEP的1.4%；核心PCE同比为3.0%，略低于6月SEP预测（3.1%）；失业率为4.4%，亦低于6月SEP的4.5%。
　　往前看，我们仍维持联储2025年9-12月降息2次的观点，但若就业数据再度超预期走弱，联储年内降息3次的概率上行。当前市场已完全定价9月降息，且2025年累计降息幅度接近3次（图表2），主要机构均预计2025年降息2-3次（图表3）。市场分歧在于10月会议是否会降息，就业市场的走势将是最重要的决定性因素。考虑到NFIB雇佣意愿已经持续回升（图表4）、而首申指示企业没有大规模裁员（图表5），且经济已经有改善的迹象，就业市场或在四季度出现一定修复，联储或不急于快速降息。基准情形下，我们预计联储10月会议暂停降息，12月会议将再次降息，2025年累计降息2次；但是如果9月非农数据继续超预期放缓，则10月会议降息的概率上升。
　　风险提示：美国就业市场走弱速度超预期，关税对通胀影响持续性超预期