收入成本共同推动行业进入景气周期。1）收入：2025上半年42家上市券商合计营业收入、归母净利润同比分别+30.8%、+65.1%至2,519、1,041亿元，其中经纪、投行、资管、自营、利息、其他业务收入同比分别+44.0%、+18.1%、-3.0%、+46.9%、+30.7%、-17.6%至635、155、212、1,159、197、161亿元，自营业务维持第一大收入来源。2）成本：42家上市券商合计管理费用率同比-7.37pct至50.8%，信用减值损失同比37.4%至6.20亿元，成本率的拐点逐步显现。3）杠杆：42家上市券商2025上半年经营杠杆较年初基本持平，为3.74倍，其中，信用杠杆和投资杠杆分别较年初-5.3%、+3.1%至0.68、2.42倍。4）格局：头部整合落地下行业马太效应兑现，归母净利润CR5较年初+1.38pct；收入集中度小幅下行或源于国泰海通整合后带来的非经常性收益。5）人力：行业人才队伍开始收缩，保代与财富管理人力结构调整演绎行业供需变化趋势。
　　资本市场回稳向好，收费类业务稳健。1）经纪业务：2025上半年上市券商合计经纪业务净收入同比+44.0%至635亿元，其中代买、席位租赁和代销净收入同比分别+62.5%、-9.2%、+32.7%，经纪业务在活跃度回升以及产品结构优化共振下展现出更强成长性。2）投行业务：2025上半年，股权融资放量带动42家上市券商合计投行业务收入同比+18.1%至155亿元，在保代收缩趋势下，投行或将由人力密集向平台化转型，人均产能有望提升。3）资管业务：42家上市券商大资管收入同比-5.0%至242.58亿元，其中，资管、基金管理净收入同比分别-19.0%、+6.9%至94.68、147.90亿元，部分头部券商凭借券商资管的公募化和旗下的公募子公司突围，持续拓展公募版图。
　　资配结构开始调整，增配权益类资产。1）投资业务：样本上市券商金融资产合计规模较年初+7.5%至5.90万亿元，其中股票、基金、债券资产合计规模分别较年初+7.5%、+10.5%、+5.3%，股票和基金类资产成为主力。部分券商通过OCI增配高股息资产，例如中国银河、东吴证券配置规模较年初分别+8.5%、+103.3%。2）信用业务：在市场风险偏好回升下，两融余额维持高位运行，2025上半年保持在1.85万亿元中枢水平，市场杠杆交易意愿增强，8月已突破2万亿元。风险端，21家样本券商买入返售减值准备较年初-4.2%，减值率降至10.3%，存量风险持续出清，信用资产质量改善。
　　国际布局成为券商盈利增长新引擎。2025上半年，头部中资券商境外业务普遍高增，中信国际、中金香港、华泰金控净利润同比分别+66.4%、+31.7%、+26.5%，其中，中信证券国际利润贡献度升至19.6%。境外业务成为中资券商差异化竞争的重要抓手。
　　市场回暖带来贝塔弹性，资配结构持续优化有望驱动估值中枢上移。监管层面，目前更多聚焦推动头部效应，短期难见创新业务驱动ROE系统性提升，市场主线仍聚焦三方面：一是风险偏好改善、交投活跃带来的贝塔行情；二是并购重组带来的个股机会；三是通过增配OCI股票资产实现净资产和股息收益双重增厚，叠加行业加杠杆趋势，有望驱动估值中枢上移，形成阿尔法逻辑。选股看好四条主线：一是权益自营投资能力相对突出的中型券商，如【东方证券A+H】、【东吴证券】和【国信证券】；二是具备外延式扩张潜力的中型券商，如【浙商证券】；三是资产规模领先，综合实力突出的大型券商，如【中信证券A+H】、【华泰证券A+H】；四是持续看好外资回流下【香港交易所】的配置机会。
　　风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；佣金费率大幅下行风险。