报告核心观点
　　债券投资者间的竞合关系较股复杂，交易中有竞争，业务上多合作，债基是同业合作的关键一环。公募基金销售新规、基金免税不确定性、银行与保险新规等可能重塑债市机构生态。在此过程中，30年国债、二永债等需求可能弱化，市场“效率损失”可能导致利率中枢小幅上行。债市短期进入目标位，赔率改善，融资需求偏弱，央行呵护资金面且购债重启预期升温，叠加长假效应，债市或阶段性“歇歇脚”。品种上，此前提示暂避30年国债、二永债，国债与政金债利差有所扩大。策略上，继续蛰伏中短端并等待超调，配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与转债两头配策略需要了结。
　　资管新规前：同业合作与监管约束
　　第一阶段为2008-2013年，政策鼓励与通道创新，风险逐步积累。2008年金融危机后，四万亿投资+宽货币、宽信用政策激活了房地产、城投等融资需求。2010-2012年，监管收紧信贷额度，但基建、地产需要持续资金，“表内受限、表外补位”催生“银信合作”、“银证信合作”等，同时也受到诸多监管约束。第二阶段为2014-2018年，同业加杠杆与风险爆发，强监管重塑生态。2014-2016年，流动性环境宽松，中小银行借同业存单主动负债加杠杆，形成“套利”链条，导致资金空转。2016年底-2018年，金融去杠杆全面推进，“三三四十”检查、资管新规等重塑行业生态。机构竞合回归合规，通道业务减少，理财与基金关系从合作转向竞合。
　　资管新规后：资管转型深化与协同共赢
　　资管新规落地后，机构竞合走向深度协同，债市生态更趋成熟。债基凭借成熟的投研体系、灵活的融资工具运用能力，与其他机构形成协同。资管新规后，理财公司的合作模式更趋多元且聚焦功能性。一方面，理财与信托的合作较为普遍，主要为追求低波稳健收益，但近来已逐步回归合规边界。另一方面，理财与债基合作凸显功能性，理财将债基作为流动性管理工具，或借助债基投研能力参与“固收+”投资等。银行、保险与债基合作的动机多元，既有免税诉求，也依靠债基专业的投研能力、丰富的交易经验以提升收益。
　　近期政策变动：影响机构竞合关系与市场格局
　　近日的公募基金销售新规（征求意见稿）在让利投资者、鼓励长期投资等方面具有积极意义，但由此可能引发债基性价比弱化、理财优势拉大等。我们认为，合理的市场分工和公平的竞争环境，对活跃债市，打造多层次资本市场，同样大有裨益。此外，公募免税政策调整也存在不确定性，近日市场关注度上升。最后，银行对同业投资的限制措施如果增多，以及保险机构实施I9，也或将明显影响市场竞合关系。
　　未来债市新竞合格局与产品发展思路
　　从机构竞合关系来看，或呈现几点变化：一是，银行、保险自营或更多转向自主投资；二是，理财、保险资管对公募债基的配置需求持续收缩，中小公募首当其冲；三是，理财、基金专户、券商资管等其他资管机构相对受益，竞争力凸显；四是，权益、“固收+”等同业合作反而在增多。面对上述机构竞合变化带来的挑战，债基新一轮的产品线布局已经开始，继续聚焦四个层面：一是“做广”，借助“固收+”等拓宽能力圈进行多元配置；二是“做深、做细”，挖掘利差压缩、特定品种α等机会；三是“做新”，积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇；四是，“做工具”，拥抱债券ETF等产品机会。
　　风险提示：公募销售新规正式稿超预期，公募免税政策调整超预期。