引言：寻找煤价中枢安全边际关键落脚成本研究
　　成本研究解决煤价安全边际的问题，当成本支撑下的煤价底传导至股息底足够高，红利价值方能进一步夯实。经过“炭本溯源”系列报告前两篇的研究，我们判断中期来看，需求韧性叠加供给刚性共同支撑煤价周期扁平化中枢稳定。然而短期供需错配下煤价仍会暴露波动风险，且较快较深的价格跌幅仍会引发市场对煤价底→业绩底→股息底的担忧。如果供需研究解决的是煤价波动与中枢问题，那么成本研究则可解决煤价安全边际问题。因此作为“炭本溯源”系列第三篇，我们引入对成本的研究，选取52家煤企2015-2024年自产煤数据（剔除集团内部重复后的销量合计占比全国50%），重点探讨以下三个问题：1）近年煤企成本是什么构成及如何变迁？2）哪些是弹性成本可以压降而哪些刚性抬升？3）成本角度的煤价底部支撑在哪？
　　总体：十年煤企成本抬升近50%，CAGR达4%
　　近10年煤炭企业单位成本涨幅近50%，2023年以来有所下行但仍高于十三五时期。2024年样本煤企加权吨煤销售成本300元/吨，加权吨煤完全成本380元/吨，2015-2024年二者CAGR均达到4%左右，累计增长幅度均达到47%左右。2017年、2021年吨煤成本均有明显跃升，原因或包括煤价上升导致从价计征的资源税等大幅增加、前期亏欠成本弥补、政策变化促使矿井投入增加等。2023年以来随着煤价中枢回落，煤炭成本有所下行但仍高于十三五时期。
　　结构：人工/折旧/安全以及中东部成本刚性抬升
　　人工、折旧及安全投入助推成本持续增长，边际成本普遍来自中东部地区。分科目来看，2024年加权吨煤销售成本由人工成本（32%）、其他费用（30%）、原材料（14%）、折旧费用（12%）、安全费用（9%）、制造费用（3%）构成。近十年人工成本（+28元/吨）、折旧费用（+13元/吨）和安全费用（+9元/吨）累计涨幅最大，且占比稳中有升。分煤种来看，2024年动力煤企业和炼焦煤企业加权吨煤完全成本分别为348、603元/吨，近十年分别累计上涨近40%和100%+。中东部地区如山东、河南、江苏等企业成本持续位于成本曲线右侧且CAGR达到7%-11%。
　　成本曲线：港口动力煤现金成本支撑550元/吨
　　整体来看，陕蒙及新疆稳定位于成本曲线偏左侧，但成本曲线右侧陡峭程度有所增加。分煤种来看，近十年样本企业动力煤完全成本曲线90%分位提升至370-423元/吨，现金成本曲线90%分位提升至327-374元/吨。若考虑坑口到港口运费，则港口动力煤完全成本和现金成本支撑线分别为约597元/吨和550元/吨。近十年样本企业炼焦煤完全成本曲线90%分位提升至760-803元/吨，现金成本曲线90%分位提升至679-717元/吨。若考虑自产煤成本与炼焦精煤成本的关系，则炼焦精煤完全成本和现金成本支撑线分别为约1166元/吨和1082元/吨。
　　投资建议：成本系统性抬升，煤价安全边际夯实
　　随着人工成本、折旧费用及安全投入的刚性增长，煤炭成本较10年前系统性抬升，当前现金成本曲线90%分位对应港口动力煤价格边际支撑约550元/吨，对应坑口炼焦精煤价格边际支撑约1082元/吨，2015年行业底部低价难再重现，盈利及股息安全边际得以夯实。我们继续看好“反内卷”主线下煤炭基本面困境反转攻守兼备的投资价值，推荐：1）弹性标的：兖矿能源(A+H)、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份、淮北矿业；2）低估值成长：电投能源；3）长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业。
　　风险提示
　　1、下游需求承压；2、外因导致非季节性下跌；3、进口煤增量较大；4、行业新增产能较多。