25H1煤价跌幅相对超预期，三季度以来基本面好转、价格回暖。2025年1-5月煤价受国内供应充足、动煤下游火电需求偏弱、焦煤下游钢材消费难恢复等的影响，价格出现超预期下跌。三季度以来，供应端，反内卷事件催化，安监和查超产加严，7月新疆、山西等地月产量同比回落，因安全环保问题减停产的煤矿受局部地区强降雨、查超产等影响而复产较慢；此外，近期山西多地煤矿陆续开始短暂性停产检修，或对短期供应有一定制约；需求端，夏季耗煤旺季到来后，南方多地高温持续，火电发电量重回正增长，动力煤主流港口库存加速去化，而焦煤下游钢厂高炉开工率和铁水产量维持高位，矿端库存加速去化后，目前维持在较低水平。煤炭整体基本面有所好转，价格有所改善。
　　 25H1煤企经营情况：25Q2产销环比回升，售价和利润继续承压。2025H1主要上市煤企煤炭业务合计销售收入同比下降21.8%，25Q2环减7.1%，同减24.9%。分煤种来看，25H1主要用于钢铁冶炼的炼焦煤和喷吹煤受下游需求仍显疲软影响，相关煤企收入同比降幅分别为34.8%、23.6%；主要用作化工原料的无烟煤生产企业煤炭收入同降21.7%，动力煤生产企业煤炭收入同降17.8%；从25Q2单季度来看，焦煤、喷吹煤等价格底部偏弱震荡但降幅收窄，而动力煤价格受火电需求较弱影响持续下跌，相关企业收入继续承压。量：25H1主要上市煤企（30家）合计煤炭产量同比增加5.9%，25Q2产量环比增加3.0%；25H1合计煤炭销量同比减少3.3%，25Q2销量环比增加6.6%。价：25H1主要上市煤企（30家）销售均价约512元/吨，yoy-26.3%，25Q2销售均价qoq-11.6%；25H1煤企单位销售成本均值约为388元/吨，yoy-11.5%，25Q2售价qoq-5.7%；25H1煤企单吨毛利约124元/吨，yoy-51.7%，25Q2单吨毛利qoq-28.4%。煤价持续下行导致部分高成本矿企已面临亏损，虽在不计期间费用的情况下大部分企业尚能盈利，但煤价继续下行或使边际高成本矿因亏损而退出生产。
　　投资建议：市场方面，三季度以来反内卷事件催化，安全严监管+查超产限制产量，加上耗煤旺季动煤需求回暖，焦煤下游补库需求提升、矿端库存走低，煤价环比已有所改善；展望后市，我们认为安监和限超产工作仍将阶段性约束煤矿增产，叠加金九银十传统消费旺季来临，焦煤终端制造业和地产、基建需求有望回升，从而支撑其价格；煤企方面，高长协比例的销售模式叠加煤企优化的盈利能力和目前较良好的资产负债率有利于保障高分红高股息的兑现，截至2025年9月1日收盘价下的主要上市煤企股息率(TTM)均值约为5.0%，相较于当日十年期国债收益率1.8%高出3.2个百分点，在低利率环境下高股息的煤炭板块仍具备较好投资价值。综上，我们建议关注资源禀赋优越、量价有韧性、高股息的动力煤领先企业-中国神华、中煤能源、山煤国际，发展煤电一体化的企业：新集能源、昊华能源，及底部反转、弹性较大的喷吹煤和无烟煤企业：潞安环能、华阳股份。
　　风险提示：1）国内煤炭库存超预期增加，供需基本面失衡的风险。2）下游需求不及预期的风险。3）矿山安全事故发生的风险。4）煤企资本开支增加，股息率和分红比例下调风险。