概览：2025H1，负债端人身险价值新单保费改善及银保渠道贡献提升带动下普遍高增，符合预期；追溯口径下NBV同比，人保寿险+71.7%＞新华+58.4%（未追溯口径）＞阳光+47.3%＞平安+39.8%＞太保+32.3%＞太平+22.9%＞国寿+20.3%＞友邦+15.6%（未追溯口径）。财险保费保持增长但整体依然疲弱，COR同比优化，略超预期。资产端交易性股债市值变动拖累投资收益率，各家投资收益表现分化。利润方面，除平安、友邦外各家归母净利润保持增长。2025H1归母净利润同比，新华+33.5%＞中国财险+32.3%＞人保+16.9%＞太平+12.2%＞太保+11.0%＞阳光+7.8%＞国寿+6.9%＞平安-8.8%＞友邦-23.5%。
　　负债端：寿险价值高增，财险成本改善。人身险方面：1）NBV同比延续高增长，主要驱动力在于银保带动的新单保费增长及整体价值率提升。2）代理人规模萎缩，人均产能表现分化。3）银保渠道新单普遍大幅增长，价值率增加带动价值贡献显著提升。各家银保NBV占比提升2.8-26.7pct至14.7-58.7%。4）存量业务综合负债成本率迎来向下拐点，分红险转型取得积极成效。5）13/25个月保单继续率持续改善，业务品质不断优化。6）合同服务边际（CSM）增速改善，各家增速转正主要得益于NBV延续增长、退保差、死费差改善等利好因素。财产险方面：1）财险保费保持增长但整体依然疲弱。2025H1财险原保费收入同比，平安+7.1%＞人保+3.6%＞太平+3.1%＞阳光+2.5%＞太保+0.9%。2）COR显著优化，2025H1COR及同比，人保94.8%（（-1.4pct）＜平安95.2%（-2.6pct）＜太平95.5%（-1.5pct）＜太保96.3%（-0.8pct）＜阳光98.8%（-0.3pct），各家综合成本率改善得益于综合赔付率和综合费用率同比优化。
　　资产端：投资收益表现分化，普遍增配二级权益。1）2025H1七家上市险企共实现总投资收益4003亿元，同比+4.5%，主要因买卖价差收入规模较同期大幅提升。综合投资收益方面，剔除FVOCI中债权资产的公允价值变动损益，得益于高股息等其他权益投资较好表现，七家公司共实现综合投资收益4879亿元，同比+9.6%。2）各家净投资收益率普遍下滑，总/综合投资收益率表现分化。3）资产配置方面，普遍增配股票、基金等权益资产，其中七家合计FVOCI股票占总股票比重从年初的33.8%提升至41.1%。目前七家险企权益资产中FVOCI股票占比7-50%，阳光占比最高为49.9%，其次为平安，占比为37.3%。若参考阳光、平安的配置比例，上市险企未来仍有较大增配空间。
　　无惧短期调整，继续坚定看好保险股。近期保险估值持续回调，我们认为原因有二，一是作为强β板块跟随大盘的阶段性调整；二是保险中报业绩落地后短期缺少实质有利催化。展望后续，本轮利差破局演绎的价值重估逻辑主线仍在，一端是长端利率触底叠加OCI权益增配带来的投资“增效”，另一端是预定利率下调和报行合一驱动的负债“降本”，两端共振带来的利差修复处于进行时而非完成时，保险板块特别是估值偏低的港股保险具备良好的配置价值，推荐显著低估的【阳光保险】、【中国太平】，经营稳健股息率较优的【中国太保H】和【中国平安H】。
　　风险提示：长端利率快速下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期