25Q2白酒板块收入同比增速转负，报表加速出清。25Q2白酒板块总营收同比下滑4.93%，收入增速由正转负。二季度受政策影响，白酒需求端受到较大冲击，行业调整进一步加剧。叠加此前因供需关系失衡导致渠道库存仍有压力，部分酒厂从24年下半年以来已经开始调整经营节奏，25Q2政策冲击下加速推动报表出清，收入同比有所下滑。其中高端白酒25Q2收入同比增速明显放缓、整体仍保持较强韧性，全国性次高端酒企25Q2加速出清，地产酒25Q2侧重库存去化、维护市场秩序，收入调整幅度明显加大。
　　25Q2渠道回款意愿较弱，现金回款同比下滑，经销商队伍有所调整。1）25Q2白酒板块销售现金回款同比下滑3.18%、与收入端趋势基本一致，一方面需求承压致酒厂放宽对于渠道的打款要求，另外渠道信心亦受到较大冲击，经销商回款意愿较为低迷。其中，高端白酒25Q2现金回款同比基本持平，贵州茅台、泸州老窖回款同比下滑；五粮液回款同比增加12%，主要系去年同期承兑汇票比例较高、今年货款现金收取比例较高。全国性次高端白酒以及地产酒25Q2现金回款同比下滑9%/14%、调整幅度较25Q1扩大。截至25Q2末，白酒板块预收款项较25Q1末减少16.6%、同比24Q2末减少5.6%，除泸州老窖、山西汾酒、水井坊，其他大部分酒企25Q2末合同负债呈现不同程度的环比下滑。2）25年上半年多数酒企经销商数量有所调整，五粮液经销商集中度明显提升，山西汾酒省外经销商有所优化，洋河股份、酒鬼酒、珍酒李渡上半年经销商亦有明显缩减。
　　产品结构和费用影响，盈利能力承压。25Q2白酒板块综合毛利率80.46%，同比基本持平/环比略有下降，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛利率分别同比-0.23/-3.45/-0.61pct。高端酒毛利率同比小幅下滑，五粮液、泸州老窖中低价位销量提升较多；全国性次高端白酒毛利率承压明显，估计与产品结构变化、赠酒等费用投入较高有关；地产酒毛利率小幅下降。25Q2费用率表现分化，多数酒企在销售规模减少下、销售费用率同比抬升相对明显，泸州老窖通过数字化持续提升费效比，舍得酒业降本增效，销售费用率得以同比优化。25Q2板块销售净利率同比下滑1.01pct，归母净利润同比下滑7.5%、下滑幅度高于收入端。产品结构下移、费用刚性支出下，多数酒企盈利能力有一定受损。
　　投资建议：二季度政策端冲击加速行业调整，板块需求侧承压较为明显，酒厂主动调整节奏、释放压力，另外渠道端回款意愿低迷，加速报表风险出清，25Q2板块收入同比下滑，有助于清理历史包袱。虽然需求恢复的时间仍有不确定性，但考虑下半年低基数、政策管控放松下需求环比修复，报表端有望逐季改善，行业拐点或逐步确立。标的方面，继续推荐经营质量领先、渠道压力较小的山西汾酒，考虑行业见底后，出清较早、收入调整幅度较高的酒企或率先增长，推荐泸州老窖，关注次高端板块的舍得酒业、珍酒李渡（H），以及地产酒板块的迎驾贡酒。
　　风险分析：政策管控加剧风险，中秋旺季销售不及预期，行业竞争加剧。