25H1“三桶油”业绩相较海外巨头韧性凸显，体现穿越周期属性。2025H1中国石油、中国石化、中国海油25H1归母净利润分别同比-5.2%、-39.8%、-12.8%，中国石油、中国海油当期业绩水平高于历史油价水平接近时期。2025H1五大国际油气巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%，BP基础重置成本利润同比-31.8%。中国石油、中国海油25H1归母净利润跌幅小于国际油气巨头，中国石化25H1上游经营利润同比下降20.7%，优于多数海外巨头，“三桶油”在油价下行期的业绩体现出一定的穿越周期属性。
　　资本开支有望维持高位，增量降本深入推进。2025年“三桶油”资本开支计划值合计较2024年实现值下降约6%，整体仍维持高位，高额资本开支投入将有力保障上游产储量的增长。在外部环境不确定性加剧、油价面临大幅波动的背景下，“三桶油”将继续加强增储上产，中国石油、中国石化、中国海油25年油气当量产量计划分别增长1.6%、1.5%、5.9%。成本方面，25H1中国石油、中国石化单位油气操作成本分别同比下降8.1%、5.4%，中国海油方面，25H1桶油主要成本同比下降2.9%。“三桶油”通过持续的增量降本工作，有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显。
　　炼化转型升级加速，“反内卷”背景下炼化央国企龙头有望受益。中国石油、中国石化近年来加快炼化一体化项目建设，蓝海新材料、镇海炼化下游新材料项目加速推进，采用新技术和工艺进行生产的新装置有望持续强化中国石油、中国石化炼化板块竞争力。当前“反内卷”政策进入具体行业深度治理阶段，石化行业“反内卷”有望进一步落实，200万吨及以下炼油产能有望加速出清，使得炼油总规模较大、单厂炼能较高的中国石油、中国石化持续受益。
　　国企改革成效斐然，“三桶油”建设世界一流可期。“三桶油”深入推进国企改革，目标打造世界一流。（1）中国石油深化体制与市场机制改革，强化公司竞争力；事业部制改革全面实施，提升管理效能；深化三项制度改革，筑牢高质量发展基础；加强下属企业亏损治理和法人压减工作，完善长效治理机制。（2）中国石化纵深推进改革成效显著，加快建设世界一流企业扎实推进按照“三步走”战略部署，明确提升科技创新能力、价值创造能力等5个方面重点任务。（3）中国海油大力实施增储上产攻坚工程、科技创新强基工程、绿色发展跨越工程与提质增效升级行动，为建设海洋强国贡献力量。
　　投资建议：在地缘政治仍存不确定的前提下，中长期原油供需格局仍具备景气基础，在长期主义视角下，我们持续坚定看好“三桶油”及油服板块。此外，宏观经济恢复提振化工需求，长期来看化工品产能出清利好龙头企业，我们看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好。建议关注：（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）“三桶油”下属油服工程企业，中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）。（3）炼化化纤产业链龙头，中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣；（4）煤化工龙头，宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等；（5）乙烷制乙烯龙头，卫星化学。
　　风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。