事件：华润燃气公布2025年上半年业绩：实现营业收入497.85亿港元，同比下降4.4%。股东应占净利润为24.03亿港元，同比减少30.5%，低于我们的预期。公司拟派中期股息30港仙/股，同比提升5港仙/股。
　　工商业销气量下降，毛差持续修复。1H25公司零售天然气销气量207.6亿方，同比下降0.69%，其中居民、工业、商业气量分别同比+4.2%、-2.2%、-2.6%。1H25公司销气毛差达0.55元/m3，同比增长0.01元/m3。公司深耕核心城市市场，居民气顺价具有先导和示范效果，带动公司毛差稳步提升。居民气量增长及毛差提升部分弥补工商业气量下滑的影响，1H25公司天然气销售业绩达40.98亿港元（含加气站业绩），同比下降13.70%。长期来看，公司可通过进一步挖掘“城中村”改造带来的居民用户开发契机，同时继续积极开发工商业客户，各类新开发用户未来每年贡献气量8.4亿方以上。主营销气业务量利均具提升空间，我们看好公司销气业务规模持续扩张，盈利能力持续改善。公司资源渠道持续扩张，资源池建设持续加速。公司稳定三大油基本盘，2025年增加合同气量4.7亿方。1H25公司气源统筹能力增强，1H25自筹气量超35亿方，同比增长100%。同时公司加强非常规资源获取及开拓海外LNG长协渠道，多元化供给有助于公司长期降本，提升公司销气盈利空间。
　　新增接驳用户数继续下降，利润影响逐步降低。1H25新增居民接驳用户83.1万户，其中新房用户占比80.3%。新增用户减少19.4%，导致公司接驳分部利润下降至8.44亿港元，同比下降24.9%。接驳业绩持续下滑，但考虑到接驳业务1H25接驳业绩占比总税前利润占比降至19.4%，长期来看接驳业务对公司业绩的影响可控。
　　综合服务业有待修复，双综业务仍具有长期成长性。截至1H25，公司累计天然气用户增长至6137.2万户，用户体量扩大为公司开展双综业务打下坚实基础。上半年公司新投运分布式光伏及分布式能源项目81个，累装机规模188.3MW。1H25能源销售量24.7亿千瓦时，同比增长8.8%，实现综合能源毛利1.59亿港元，同比增长0.6%。综合服务方面短期承压，1H25分部溢利同比下降22.4%至5.9亿港元。长期来看公司通过“严选产品、燃气美装、安全体系”拓展客户厨房场景应用需求，引领综合服务业务重回正增长轨道。看好双综业务稳步发展，成为公司业绩增长重要环节。
　　流动性保持高度充裕，回购分红并举加强投资者回报。1H25公司资本开支规模24.5亿港元，同比基本保持稳定。截至2025年中，公司银行存款及现金余额112.4亿港元；债务融资成本为2.2%，环比2024年下降0.2pct，并带动公司财务成本下降43.9%至3.1亿港元。公司流动性高度充裕，为公司实施回购及保障较高分红打下坚实基础。1H25公司已回购股份27.3万股。根据公司去年发布的回购计划，公司预计未来仍将回购超4500万股。同时根据中期指引，全年派息额不下降。根据去年全年派息0.95港元/股计算，公司最低股息率可达4.99%。
　　维持“买入”评级。参考1H25公司业绩情况，我们下调公司全年销气量及综合服务业务收入，我们下调公司2025-2027年的归母净利润分别为42.13、49.63、52.21亿港元（原值为50.24、56.92、60.38亿港元）。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.3、8.7、8.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格高波动风险、顺价落地情况不及预期、综合能源开发不及预期