上半年盈利跌幅大于预期，唯中期每股分红有所提高。公司上半年盈利同比降30.5%，远低于市场预期的中单位数跌幅。期内公司零售气量因暖冬及工商业用气需求减弱，同比降0.9%，售气毛差同比增1分至每方0.55元人民币，仍属预期之内，但因为经营费用仍有上升，导致燃气销售分部经营利润同比降14%。新增居民接驳同比降19%至83.1万户，同时综合服务因反垄断监管趋严，导致收入/经营利润同比降18%/23%。虽然业绩低于预期，公司仍增加中期派息20%至0.3港元。
　　预期零售气量及综合服务收入下半年有所反弹。目前我们预期公司2025年全年零售气量同比增1.1%（下半年同比增3%），售气毛差为每方0.55元人民币（维持上半年水平）。新增居民接驳量预测下调至210万户（原预期230万户）。综合服务收入同比增5%，与管理层指引的中低单位数增长接近。综上，我们预期公司2025全年盈利同比降7.3%。
　　派息指引修改为同比不下降，另加年內回购3%股份的目标。目前公司对2025全年派息政策修改为“全年派息额不下降”，相较3月全年报公司给出“提升每股派息或分红比率”的指引，我们认为这一指引仍欠清晰。按我们目前盈利预测，2025全年派息同比持平下，派息比率将同比上升4个百比点至56%，但这也代表末期派息将同比降约8%，相信仍会使部分长线投资者失望。另外公司明确给出全年回购3%股份（约6,940万股）的指引。由于上半年公司只回购约27万股，在今年余下4个月时间预计每月平均需回购1720万股。我们理解在盈利波动期间，管理层指引偏向保守，但已尽力维持较佳的股东回报方案。
　　短期估值下降风险仍在，维持中性。我们分別下调公司2025/26年盈利预测12%/14%，反映对新增接驳及零售气增长更保守的预测。参考我们分别对新奥/昆仑10倍/10.5倍2026年市盈率的估值，我们下调公司的估值至9.5倍2026年市盈率，相对同业的折让反映公司较大的盈利波动性，目标价下调至16.50港元（前值: 20.4港元）。我们认为，市场仍对公司连续两个半年度低于预期的盈利感到失望，同时目前估值的吸引力仍低于其他在港上市的燃气分销商，我们预期公司短期内估值仍有下降空间，唯股息率如接近6%（同业中最高），股价将有一定支持。维持中性评级。