6月4日华润燃气出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司强调暖冬与关税冲击导致零售气量小幅下滑，综合服务受舆情影响，综合能源表现亮眼。尽管短期业绩承压，但公司重申通过分红+回购等方式提升股东回报。我们认为可持续利润占比上升、自由现金流提升带来价值重估，关注回调后的布局窗口，维持“增持”评级。
　　零售气量小幅下滑，销气毛差持续改善
　　1-4月公司零售气量同比小幅下滑，降幅低于全国表观消费量降幅（同比-2.2%）；其中工业气量同比下降，关税冲击出口产业链，外贸型工厂用气谨慎，本土企业相对稳定；居民气量同比增长，接驳用户增长支撑需求，但暖冬导致户均用气量同比下降。1-4月公司综合毛差同比小幅改善，其中居民毛差修复贡献好于整体幅度、工商业毛差稳定；LNG现货价格下跌，25年购气成本有望进一步下降。
　　接驳受地产下行周期影响，综合能源与综合服务分化
　　公司1-4月新增居民接驳同比下降，考虑到公司在手订单情况，我们预计公司25年新房接驳同比-20%；我们预计25年全年旧房改造占比或将升至30%，旧房接驳或将持续压制利润率。综合能源与综合服务分化，综合能源1-4月收入同比增长，新增布局香港与东南亚充电市场；综合服务1-4月收入同比持平，受舆情冲击与政府督导影响，网格员展业受限。
　　股东回报加码，资本开支优化
　　公司正式启动回购计划，拟回购注销不超过3%股份，以6月4日收盘价计算合计需15亿港元；公司明确提升25年派息率，若25年DPS同比持平，则分红支出合计不低于21亿港元。资本开支优化，经常性支出向综合能源倾斜、管网置换与接驳新建相关支出压缩空间有限，战略性支出维持低位。
　　维持盈利预测和目标价，可持续利润占比上升带来价值重估
　　我们维持公司25-27年归母净利为44/49/55亿港币，EPS为1.90/2.13/2.38港币（三年预测期CAGR10%）。维持目标价28.5港币，基于15x 25EPE，高于五年历史均值（12xPE）。零售气与双综等可持续业务利润占比上升，业绩不确定性因素逐步弱化，有望带来公司价值重估。
　　风险提示：天然气需求不及预期；接驳下滑超预期；现金流量表预测偏差。