投资要点：
　　全国性龙头央企天然气零售商，国际气价回落正在传导至公司成本端，并有望刺激公司销气量增长。公司是华润集团旗下的城燃上市平台，截至2023年底，运营项目总共达276个，分布于中国25个省份，其中包括15个省会城市及76个地级市，年销气量达388亿方，客户数达5778万户。未来国际天然气供需趋于宽松，截至2030年全球已做出FID和在建液化产能或达2700亿方/年，今年国内上游供应商已然开始降低售价，2024H1华润燃气平均采购成本同比下降4.5%。我们认为，在全球气价继续回落及国内需求增速有限的背景下，“三桶油”对城燃商的售价仍将呈现稳中有降趋势，气价回落叠加环保政策推行均有望刺激天然气消费量增长。我们认为公司拥有优秀的项目布局和相比同行更低的渗透率，未来两年其销气量将保持稳中有升。
　　居民顺价政策助力行业回归公用事业属性，公司毛差修复后保持稳定。2021-2022年，上游气价大幅上涨而居民未能顺价，导致公司毛差同比下降12%和13%至0.52和0.45元/方；2023年起由国家发改委牵头，各省市逐步落地居民顺价机制，公司当年毛差同比上涨13%至0.51元/方，我们认为2024-2027年其有望提升至0.53、0.55、0.57和0.59元/方，随后趋于稳定。
　　综合服务（（燃气具销售、燃气保险、安居服务等）处于早期快速增长阶段，依托庞大优质居民用户，未来两年公司该业务利润有望维持较高增速，或将有效对冲接驳下滑影响。2024年上半年，该业务占公司分部业绩总和的比重已达到11%。本文分析认为，类比发力该业务较早的同行，公司项目布局偏经济发达区域，居民用户规模大、潜在购买力强，2023年5581万户城镇居民用户中，位于一线、二线和三线城市的占比达73%。2024-2026年间，其增值服务业绩年均增速有望维持20%上下。通过接驳用户下滑的情景测算，我们认为公司增值服务分部业绩的增长将部分对冲因接驳业务下滑带来的影响，保守估计公司2024-2026年分部业绩总和的增速仍将在5%-9%区间。
　　投资建议：2011-2023年间，公司每股派息额年均复合增长率21%；派息率由18%提升至50%，除少数年份持平外，基本维持每年1-5pct增长。2023年，公司收缩资本开支至79亿港元，同期经营现金流为102亿港元，随着经营情况继续改善和收购性资本开支的收缩，其派息率有进一步提升空间。我们保守预计2024-2026年公司归母净利润为54.55、58.11、63.64亿港元，分别同比增长4.4%、6.5%、9.5%；以2024年12月31日收盘价计算其2025年PE为12倍，股息率为4.5%。维持“买入”评级。
　　风险提示：销气量增速、顺价政策推进不及预期：上游气价大幅上行；接驳超预期下滑