核心观点：
　　高基数影响业绩同比下降21.8%，扣非后核心利润同比持平。公司发布2024年业绩报告，全年实现营收1026.76亿港元（同比+1.4%），归母净利润40.88亿港元（同比-21.7%）。剔除23年重庆燃气、厦门燃气等一次性收益后，核心利润41.47亿港元同比持平，其中地产影响导致接驳下滑超预期，抵消销气业务的收入利润贡献。24年财务费用同比减少21.3%,资本开支减少34.7亿港元，自由现金流增至25.8亿港元。业绩承压下分红率由50%提至53%，当前股息率约4.4%。
　　暖冬拖累工商业气量增速，燃气接驳下滑较大。拆解来看：(1)暖冬及需求影响导致下半年工商业气量增速为负，拖累整体气量：销气量+2.9%至399.1亿方，其中居/工/商气量分别+6.3%/+1.5%/+3.8%；(2)毛差如期修复：24年全年毛差修复0.02元/方至0.53元/方，与全国性城燃平均水平基本一致；(3)接驳利润下滑：新增接驳户数与地产竣工下滑增速匹配，然新增旧房接驳占比提升至21%，接驳毛利率下降近7pct拖累业绩；(4)双综业务快速成长，贡献分部利润约15亿港元。
　　城燃是红利中的顺周期，关注需求回暖及毛差继续修复，塑造盈利拐点。展望25年，当前三桶油定价方案初现，中石油微增、中石化大幅下降，或将改善25年用气成本，指引毛差持续修复至0.54元/方且或超预期。若经济修复可期待量增，公司气量增速指引4%~5%。此外，接驳影响弱化，且双综业务预计20%~30%收入增长。24年计划回购至少0.46亿股（占总股本2%），预计现金流充裕的情况下持续回购。
　　盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润分别为45/48/52亿港元，对应最新PE估值10.9/10.2/9.4倍。参考可比公司给予华润燃气25年13倍PE，对应合理价值25.11港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。采购价格波动风险；顺价政策执行风险；新能源替代风险。