■公司25年上半年收入和净利表现强劲，均超预期；25财年增长预测上调至同比17%
　　■公司构建了强大的肾病整体治疗解决方案，夯实该领域长期领导地位
　　■维持增持：SOTP目标价从13.9港元上调至15.9港元，估值低且股息收益率具吸引力
　　25年上半年表现强劲，关键板块（肾科/妇儿/造影剂）驱动增长
　　公司25年上半年实现收入/净利同比增长23.7%/24.6%，相较我们此前预测的全年收入/净利同比12%/11%增长，表现优异。肾病、妇儿和造影剂板块均表现良好，销售分别增长28.0%/17.5%/22.0%，尿毒清颗粒（UCG）和源力康（YLK）持续推动增长。1）肾病药物增长得益于尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒的强劲销量；2）妇产科：源力康增长强劲，占妇产科板块销售约90%；3）造影剂方面，管理层表示，受集中采购影响，恒瑞等主要竞争对手正退出市场，而公司上半年积极探索新的医院覆盖。康臣药业整体毛利率符合我们预期（78%），并呈上升趋势。公司运营效率保持良好，营业利润率约35%，净资产收益率约24%。
　　肾病领域管线强劲，确立专科领导地位
　　我们看到，康臣药业正利用尿毒清颗粒的商业化成功，构建肾科领域全面的研发平台和针对中国肾病管理市场的综合解决方案。公司于7月与北京大学启动合作项目。我们认为，肾病处方药是中国医疗领域一个巨大但渗透率较低的细分市场。目前，仅2-3款中药产品针对类似肾病适应症，而心血管领域有数十款产品。康臣药业拥有1,500人的自建商业团队，其中一半以上专注于肾病领域，约400人在OTC渠道，300人在妇儿领域。同时，近两年来国内生物科技公司和跨国药企在中国相继获批了一些针对IgA肾病的创新药。我们认为，来自云顶新耀的耐赋康的威胁有限：尿毒清颗粒可治疗约1.5亿慢性肾病患者，而云顶新耀聚焦于中国约400-500万IgA肾病患者。尿毒清颗粒有更长且粘性更高的治疗周期，可达数年（依从性不断提高），而云顶新耀为9-10个月。成本优势：尿毒清颗粒年治疗费用约5,000-7,000元人民币（甲类药物，政府报销覆盖80-100%），而云顶新耀年费用超5万元人民币（乙类药物，报销约60-70%）。优越的可及性：尿毒清颗粒列入国家基本药物目录，医院采用范围更广，而云顶新耀需面对冗长的医院药单准入流程。但整体而言，我们认为新药也会推动肾病的整体市场教育和患者就诊率，对整体市场有促进作用。
　　SOTP目标价上调至15.9港元，维持增持评级
　　我们在业绩后举办了投资者交流路演，管理层将25财年收入增长指引上调至15%以上。25年下半年，集中采购可能略微影响造影剂板块，但整体影响可控。我们上调了25财年盈利预测，预计25财年毛利率稳定在约77%，销售及管理费用比率保持稳定。公司预计25财年维持约50%的股息率。我们将目标价从13.9港元上调至15.9港元，继续看好公司稳健的经营和高股息。康臣药业在市场波动及地缘政治不确定性中具防御性定位。风险：带量采购、监管及报销风险。