公司产品收入强劲增长，再次验证公司优异的商业化管理能力和产品临床价值。进入2H25-2026年，公司有诸多研发催化剂值得期待，包括多个国际多中心关键临床的推进、玛仕度肽两项重磅III期数据读出。公司的全球化、多治疗领域管线布局正在逐步成型，长期行业龙头地位稳固，上调目标价。
　　强劲商业化表现，重申中长期目标：1H25产品收入同比增长37%至52亿元（人民币，下同），主要得益于现有品种持续销售放量及多款新品种的上市（年初至今上市5款新产品，商业化组合扩展至16款产品）；授权费收入大幅增至6.7亿元，主要来自罗氏DLL3 ADC合作的8,000万美元首付款。净利润8.3亿元，同比扭亏的同时，环比2H24利润规模进一步扩大；SG&A费用率下降8.3ppts，但考虑到多款新产品（包括玛仕度肽的减重适应症）上市，2H25或有小幅提升；研发费用同比降28%，但2HPD-1/IL2和CLDN18.2 ADC全球III期启动后将环比增加。整体来看，管理层预计2H25净利润和EBITDA将继续同比提升。管理层继续指引2027年产品收入超200亿元、商业化品种数量超20款，到2030年至少5个管线药物进入全球多中心III期研究。
　　国际多中心III期即将启动，全球化开发渐入佳境：PD-1/IL2双抗已获FDA和NMPA批准开展治疗I/O耐药的sq-NSCLC，计划全球多地入组约600名患者，同时冷肿瘤（包括I/O初治粘膜及肢端型黑色素瘤和3L+ MSS结直肠癌）的中国关键临床已经或者计划启动中。CLDN18.2 ADC治疗2L+胰腺癌III期研究的监管沟通也将在2H25启动。此外，多款拥有新机制的候选药物正处于全球同步早期开发，包括EGFR/B7-H3双靶ADC、CEACAM5双载荷ADC、GPRC5D/BCMA/CD3三抗等。非肿瘤领域，2H25重点关注玛仕度肽两项III期数据读出：糖尿病合并肥胖（头对头司美）及高剂量减重。
　　上调目标价：我们基于1H25业绩和管理层指引上调2025-27年收入预测约2%，并基于优异的费用率改善上调净利润预测。我们将DCF模型起始预测年份滚动至2026年，上调目标价至105港元（原85港元），对应3.8倍收入达峰时市销率，与其他行业龙头估值倍数相当，维持买入评级。