8月26日公司披露1H25中报，明确依沃西单抗在HARMONi-A研究中获得OS统计学和临床获益显著。商业化方面，1H25收入14.1亿元（+37.8%yoy），其中产品销售14.0亿元（+49.2%yoy），净亏损5.9亿元（含投资损失1.6亿元），在手现金65.9亿元。公司业绩增长逻辑清晰：1）依沃西单抗在OS获益支撑下，BIC地位筑牢，医保赋能下增长动力充沛；2）两大核心品种全面推动海外临床，进军全球市场。维持“买入”。
　　依沃西单抗：HARMONi-A斩获OS显著，全球拓展有望加速
　　依沃西单抗在联合化疗对照化疗治疗EGFR-TKI耐药NSCLC的国内HARMONi-A研究中取得了OS的统计学和临床获益的双重显著，这是目前IO药物在该适应症的唯一OS阳性注册临床结果，证实依沃西单抗是能够真正带来患者获益的BIC品种。目前公司和Summit正在推进依沃西单抗的10个国内临床和3个全球临床，在国内形成肺癌领域多适应症/治疗线覆盖，并扩大冷肿瘤领域布局。考虑到HARMONi-A研究已验证本品带来的后线生存期延长，我们看好其在多个适应症的长期疗效优势，并认为本品在海外有望加速适应症拓展。
　　核心管线催化云集，IO 2.0+ADC 2.0领衔早期管线
　　公司两大核心管线处于催化持续兑现阶段：1）依沃西单抗HARMONi入选WCLCLBA，HARMONi-6的阳性数据有望近期披露；2）卡度尼利单抗一方面逐步形成胃癌领域全覆盖，2L适应症COMPLUS-5研究持续入组，围术期适应症COMPASSION-33研究正式启动；另一方面发力探索IO耐药肿瘤，其联合普洛西单抗在IO耐药NSCLC患者中取得了全球BIC水准的15.6月OS（鳞癌16.7月），同时联合仑伐替尼治疗IO耐药HCC的全球注册临床正在启动，这也是本品首个全球注册临床。公司早期管线布局丰富，IO 2.0联合ADC 2.0战略升级为重点：AK138D1澳洲I期顺利入组，AK146D1澳洲和国内I期进行中，两者后续均将探索联用IO双抗的方案。
　　医保助力销售放量
　　1H25公司产品收入14.0亿元（+49.2%yoy），我们预计核心产品维持强劲向上动能：1）依沃西单抗治疗2LEGFRm NSCLC纳入医保后渗透率快速提升，1LPD-L1+ NSCLC 4M25获批，头对头帕博利珠单抗PFS胜出确立BIC地位，该适应症已通过2025国谈形式审查；此外本品联合化疗治疗1LNSCLC已在7M25报产，有望拓充覆盖人群；2）卡度尼利单抗治疗2LCVC已纳入医保，1LGC于9M24获批，全人群生存获益显著，随后1LCVC于5M25获批，两项一线适应症均通过国谈形式审查。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司销售快速放量、临床开发进展顺利，我们维持25-27年公司归母净利润4/1/1%至0.76/6.62/14.16亿元，基于DCF的目标价为205.69港币（WACC：7.7%，永续增长率3.0%；9.4% WACC及永续增长率3.0%下的前值为115.25港币）。
　　风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；海外开发失败的风险